「AI中央銀行」や「バランスシート・アズ・ア・サービス」への疑念が高まる中、NVIDIAは「収益シェアによる資金調達」モデルを停止

NVIDIAは、同社の野心的なAIエコシステム向けファイナンス計画のために代償を払いつつある。世界で最も時価総額が高いこの企業は、「AI算力パートナープログラム」を発表してからわずか2ヶ月足らずで、一部取引をひっそりと停止した。あわせて、バランスシート外で計上されていた5,305億ドルものコミットメントと保証規模が初めて明らかになり、クレジットマーケットの投資家達の警戒心をいっそう高めた。

ウォール・ストリート・ジャーナル8月27日報道によると、事情に詳しい人物は、NVIDIAが先週、この収益共有プランの一部契約を停止したと明かした。主な理由の1つは、社内の従業員がこのビジネスモデルが反トラスト調査を招く可能性を懸念したこと、及び半導体大手が顧客の経営にどこまで介入できるかについて不安があったことだという。

同時に、Morgan Stanleyは初めてNVIDIAのクレジットに関するカバレッジ調査を開始し、中立的なレーティングを付与。同社は、NVIDIAがバランスシートを戦略的なAI向けファイナンスツール、すなわち「Balance-Sheet-as-a-Service」として利用し始めていると指摘し、これにより新たな「テイルリスク（予想外の大損失リスク）」が持ち込まれると警告した。

これら2つの事象が重なったことで、ウォール街でNVIDIAの「循環型ファイナンス」モデルへの懸念が急速に強まった。NVIDIAのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）価格はほぼ過去最高水準となる83ベーシスポイントで、過去平均値の2倍以上に達した。

Morgan StanleyクレジットアナリストのLindsay Taylorは、NVIDIAが5,000億ドル超のパートナーシップをまだ意向書段階にとどめ、収益共有・クレジット支援の枠組みの開示が限定的で、「テイルリスクは時期尚早で不透明、かつ膨大」だと指摘した。

停止の背景：独禁法懸念とコントロール権を巡る議論

ウォール・ストリート・ジャーナルによると、NVIDIAは今年7月に「AI算力パートナープログラム」（AI Compute Partnership）を発表。これは、中小クラウドサービスプロバイダーの資金調達の困難を解決することが主な論理だった。

報道によれば、AIクラウドインフラの構築にはNVIDIAのGPUやデータセンター購入に数十億ドル先行投資する必要があるが、これらのクラウドサービスプロバイダーは十分な顧客契約がない段階で融資を受ける必要があるのが現状。そこでNVIDIAは、クラウドサービスプロバイダーが他の顧客を見つけられない場合、自社がそのGPU算力を賃貸契約することを約束し、クラウド事業者に安定収入を提供、それによってインフラ建設に必要なローン調達を支援するというモデルを提示した。

この計画はNVIDIAに2つの収益経路ももたらす。一つはチップの販売、もう一つは顧客へのチップレンタルに伴う収益分配の獲得だ。報道によると、関係者の話として、両者はクラウドサービスプロバイダーのコスト（チップ償却・データセンター運用・人件費など）をカバーする基本の時間単価を設定し、NVIDIAはその閾値超過分の収入の50％を得る仕組みとなっている。初回参加企業はSharon AIとFirmus Technologiesである。

しかし導入から数週間で摩擦が生じた。報道によると、NVIDIAはクラウドサービスプロバイダーに対し、チップをNVIDIAによる承認済み顧客にしか貸し出さないよう求め、1社の大口顧客ではなく複数の小規模AI企業への分散供給を優先する傾向が強かったという。これに一部クラウドサービスプロバイダーが強く反発し、顧客選定は基本的なビジネス権利だと主張した。またNVIDIA社内では既存・潜在顧客に対して独禁法リスクを危惧する声が強まり、半導体大手による顧客経営への介入度が敏感な問題であると認識された。

NVIDIAは先週、本プログラムの一部取引を正式に停止した。発表から2か月足らずのことだった。 NVIDIAの広報担当者は「7月に発表した新しいビジネスモデルは依然有効で、旺盛な需要を受けて進化している」と述べ、停止自体は否定しなかった。関係者によれば、NVIDIAが今後このプログラムの改編または他プロジェクトへの統合を検討する可能性があるという。

バランスシート外コミットメント初公開：5,305億ドル規模が市場を震撼

同プログラム停止のニュースと同週に、NVIDIAは最新の四半期決算報告書でオフバランス取引の詳細な規模を初めて開示し、市場関係者を驚かせた。

オーストラリアファイナンシャルレビュー（AFR/FR）の試算によると、NVIDIAのコミットメントは複数層にわたる：

サプライヤーへのストレージ容量購入コミットメントは、3ヶ月間で1,190億ドルから2,790億ドルへ急増。Firmus、Irenなど新興クラウドサービスプロバイダー向けの土地・電力・データセンター容量支援コミットメントは560億ドル。他データセンター開発業者向けのローン保証は1,085億ドル。

これらを合計し、NVIDIAが開示した将来のオフバランス長期コミットメントと保証総額は5,305億ドルにおよび、その期間は2032年以降にも及ぶ。

NVIDIAの最高財務責任者（CFO）Colette Kressは決算説明の電話会議で、外部からの循環型ファイナンスへの懸念について次のように答えた：

「私たちはこの支援規模を十分認識しており、一部ではサーキュラーファイナンスと呼ばれているのも理解しています。しかし私たちの見方は異なります。現在、人類史上で最も重要な技術の一つであるコンピューティング・プラットフォームの大転換を迎えており、これらは千載一遇の企業にとって不可避なものです。」

彼女は同時に、この新たな収益源が中長期的にNVIDIAにもたらす利益は数十億ドルに及ぶと予想するとも述べた。

しかし、決算データは別の懸念も浮き彫りにした：2022年第2四半期の純利益が560億ドルに対し、営業キャッシュフローはわずか240億ドルで、その間に360億ドルのギャップがある。

この差の主因は売掛金の急増にある。期末時点での売掛金残高は631億ドルで、1月末の385億ドルから大きく増加した。NVIDIAは「一部投資適格顧客とのファイナンス契約（複数年協定下の支払い延長など）が営業キャッシュフローのタイミングに引き続き影響する」と文書中で認めている。

特筆すべきは、売掛金残高の70％はわずか5社（推定：Microsoft、Amazon、Alphabet、Meta、Oracle）に集中しており、集中リスクが看過できない状況となっている点だ。

Morgan Stanleyが解剖する「テイルリスク」：3大エクスポージャーを順に分析

Morgan Stanleyは初のNVIDIA向けクレジットカバレージレポートで、従来のレバレッジ指標を超える新たな分析枠組みを構築し、NVIDIAのクレジットエクスポージャーを3つのカテゴリーに分割し、2028年末までにNVIDIAの全体的なクレジットエクスポージャーは約2,000億ドル、うち約1,700億ドルが各種調整項目や偶発債務に由来すると予測した。

第1類：リース負債・保証エクスポージャー。

NVIDIAが開示する未履行リース義務は324億ドル、期間は3～20年で、2027年度第2四半期から2033年度にかけて開始される見込み。Morgan Stanleyは、これらコミットメントにより最終的に約208億ドルのリース負債が追加される可能性を推計している。

このほか、NVIDIAは35億ドルのパートナー施設リース保証最大エクスポージャー、およびOhio州のPORTS-Pikeテクノロジーパーク向けに約4.25GWのIT負荷をカバーするレジデュアルバリュー保証（RVG）も付与している。

S＆Pは、関連建物が2028～2030年にかけて順次稼働することで、NVIDIAのデット調整額が2028年の42億ドルから2031～2032年には約377億ドルまで増加すると予想している。

第2類：5,000億ドルのパートナープラン下の残存価値サポート。

2024年8月、NVIDIAはApollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRと提携し、AIインフラ建設向けに5,000億ドル超のサードパーティ資本動員を計画。NVIDIAは、一部プロジェクトで最大25％の残存価値サポートメカニズムを提供する可能性があると説明している。

Morgan Stanleyは、仮定ベースのマルチフェイズモデルを構築し、この枠組みを500億ドル規模の15回分の資金調達に拡張、NVIDIAの偶発債務は2028年末頃ピーク時で約900億ドルになると推算した。

同行は、5,000億ドルパートナーシップ計画は依然として意向書段階にあり、調達規模・進行ペースや保証構造は極めて不透明であり、SPV（特別目的会社）やプライベートストラクチャなどを通してエクスポージャーが転送されれば今後の情報開示も極めて限定的になる可能性を指摘している。

第3類：収益共有と未販売算力のフルカバレッジ。Morgan Stanleyは、最もインパクトが大きいのがこのカテゴリーだが、追跡が極めて困難だとする。同行は5GW分のサポート済み算力にシナリオモデルを適用し、2028年末時点での偶発債務は約810億ドル（税引後は約640億ドル）と試算。

最も直接的な前例はNVIDIAによるCoreWeave向け63億ドルコミットメントである——CoreWeaveが他の顧客を見つけられない場合、残余クラウド算力を購入するというもの。S＆Pはこうした未販売算力フルカバーもデット調整の範疇に含め、リース保証と同様に取り扱う方針だ。

クレジット市場の分岐：ファンダメンタルは堅牢、だがテイルリスクのプライシングは不十分

Morgan Stanleyの分析は内在的な緊張を示している。ファンダメンタルズデータはなお強健だが、テイルリスクの不透明性により買い推奨は出せないというものだ。

ファンダメンタルズ面では、1,700億ドルの調整・偶発債務を全て織り込んでもなお、NVIDIAのバランスシートは非常に健全だ。Morgan Stanleyは、2029年度/2028暦年時点でNVIDIAのネットキャッシュ（バランスシートデット控除後）は約5,200億ドルに達し、全口径調整後でも約3,500億ドルの余裕があると予測。全口径レバレッジは約0.4倍、株主還元後のフリーキャッシュフローは全口径デットの100％超。仮に2027年度に予想されるEBITDAおよびフリーキャッシュフロー成長が滞った場合でも、2029年度にこれら指標は約0.7倍と約15％の合理的水準を維持できる。

ただし、クレジット市場のプライシングには変化の兆しが見られる。NVIDIAの5年物CDS価格は約84～89ベーシスポイントで、同格のAlphabetやAmazonより約25ベーシスポイント高く、NVIDIAの2036年満期債券のスプレッドは格下のIBMやAT&T債券より10～20ベーシスポイント狭いだけとなっている。

Vantage Point Asset ManagementのCIO Nick Ferresは、NVIDIAの業績評価は、株式投資家かクレジット投資家かで異なる——後者の場合、サーキュラーファイナンスがもたらすリスク層が常に付いて回ると指摘した。

Morgan Stanleyは投資家に、キャッシュ債券・CDSの両方で様子見姿勢を保つよう勧めている。CDSが100ベーシスポイントを超え、キャッシュ債券のスプレッドがAT＆T水準近くになった場合に初めて参入を検討する、としている。また同行は、ローンクレジターのヘッジ需要やテーマポジションの影響で、CDSのパフォーマンスがキャッシュ債券に比べて弱く出る可能性も警告している。

NVIDIAの反論：今回は本当に「違う」のか？

「借金して顧客に自社製品を買わせる」インターネットバブル期の光ファイバー大手になぞらえる外部の懐疑論に対し、NVIDIA経営陣は正面から反論している。

Colette Kressは決算説明で、ハイパースケールクラウドサービス事業者による設備投資の見通しを引き合いに出し自身の主張を補強した。2026年に主要5社の設備投資総額は8,000億ドル、2027年には1兆3,000億ドルに迫ると見込んでいるという。

NVIDIA CEOのJensen Huangは需要側から成長持続性を論じ、AIが人間主導からAIエージェント主導へと移行しつつあると強調した。「1エージェントが必要とするコンピューティングパワーは人間の15～100倍であり、必要算力規模は非常に大きい」と述べた。

さらに、異例ながら2028会計年度の通年業績ガイダンスまで事前開示し、売上成長率は70％と、市場の既存45％予想を大きく上回ると予想。これが5四半期連続「予想超決算→株価下落」のジンクスを打ち破り株価を反転させた。

しかし金融ブログZeroHedgeは、「今回は違う」は金融史上最も危険な4文字だと指摘。NVIDIAのサーキュラーファイナンス理論が成立するかどうかは、AI需要が経営陣の描いた軌道通り持続的に拡大するかにかかっている。Morgan Stanleyの結論が現在のクレジット市場の心理を最も代表するといえるかもしれない：

NVIDIAのファンダメンタルズは非の打ち所がないが、1兆ドル超のGPU・XPU関連エコシステムファイナンスが新たなストラクチャで段階的に実現されるまで、このバランスシートが「堀」になるのか「落とし穴」になるのか、答えはまだ時間が証明することになる。