現物価格が存在しない場合、Anthropicはどのように取引されるのか？Entropyはプライベート資産の価格設定にオーダーブックを活用したい

著者：Alea Research

翻訳：深潮 TechFlow

深潮による要約： 非上場企業は連続した市場価格を公開せず、その評価額は各調達ラウンドごとにのみ固定されている。EntropyはHIP-3デプロイヤーとしてHyperliquid上にローンチし、Ribbit Capital主導による1,400万ドルの資金調達と4,000万HYPEのステーキングでスタート。最初のフラッグシップ市場はAnthropicの暗黙的評価に直接対応している。核心となる賭けは、「オーダーブックにおける双方向の厚みが十分『信用できる』限り、市場自体が非流動資産にも連続価格をつけることができる」というもの。一方で厚みが失われれば、オラクルは古いプライベートマーケットデータに戻る。本記事では、Entropyが「取引されない資産」の価格をどのように決定するのか、オラクルがいつ自らの市場を信用するのか、そして最終的に現物で決済できない場合に何が起こるのかを詳しく解説する。

Entropyとは何か

EntropyはHIP-3デプロイヤーであり、Hyperliquid上でグローバル株式、指数、コモディティ、pre-IPO企業のパーペチュアル契約（Entropyのペアは「io」と表記）を提供している。HIP-3はEntropyにアセット、リスクパラメータ、オラクル、フロントエンドのカスタマイズを許可し、同時にHyperliquidのマッチングエンジンや決済インフラ、既存のトレードフローを直接利用できる。

現時点では、株式数が公開されていないため1株あたりの価格を計算できず、また二次取引、TOB、ファンドによる評価額などプライベートマーケットの価格指標は頻度が非常に低く、リアルタイムの参考値にはならない。Entropyは「直接的な時価総額提示」を用いてこの第1の課題を解決し、第2の課題には自らの市場を価格形成プロセスに組み込むことで向き合う。

現物価格が存在しない資産の価格決定

Entropyは自社オーダーブックのミッドと外部のプライベートマーケットデータの集約値を組み合わせている。内部価格は5分間のEMAだが、その影響力は「ミッド±200bpsで執行可能な双方向の板厚」によって制限され、注文の流動性は実際の約定確率に基づき割引される。

オーダーブックが厚い場合、Entropyの市場は最大95％までオラクル比重を得られる。流動性が消失した場合は外部参照が主導する。したがってトレーダーは、空の板で「簡単に」オラクルを動かすことはできない。なぜなら厚みが失われるとオラクルの板への反応も弱まるからだ。流動性の消失による影響力低下は、新規注文による増強よりも速く働き、スプーフィングによる虚偽規模での市場操作価値を制限している。

これはパーペチュアル契約の価格形成が、大部分は流動性の「信頼性」に依存することを示している。また、なぜ資金調達率の乗数が低いのかという説明にもなる。すなわち契約を外部参照に強く連動させると、「外部参照にまだ現れていないがトレーダーが先んじて発見した情報」を罰することになるためだ。

AnthropicのPre-IPO市場

もしAnthropicが満期時も未上場の場合、ANTHは自身のマークプライスの30日間TWAPによって決済される。つまり、この契約は必ずしもAnthropicの最終的な「ファンダメンタル価値」やIPO評価額に収束するとは限らず、「市場自身が形成したコンセンサス」で決済されることになる。

より厚い流動性があれば市場のオラクルとしての権威も高まる。信頼できる価格はより多くの流量を呼び込み、その流量がオラクルを信頼させるための厚みを生み出す。この循環が成立すれば、Entropyはプライベート評価を連続更新可能な市場価格に変換できる。成立しない場合にはオラクルは古いプライベートマーケットデータに戻る。

Hyperliquidのより広範なpre-IPO市場は、これらの契約が最終的な公開価格にタイトに収束する場合があることを既に示している。例えば、Cerebeas（CBRS）市場はNasdaqオープン時350ドルの会社価格の1.3％以内でクローズした。Entropyは、同様の市場構造が、外部価格にまだ連動できないIPO前段階でも成立し得ると踏んでいる。