ベーセントの買い戻しは長期国債の圧力を抑えきれず、米国債利回りは米株の最大の試練となる

ジートン財経APPによると、もしプロの投資家たちが本当に世界的な債券利回りの上昇が株式市場の強気相場を脱線させることを心配しているのであれば、彼らが管理する資金の実際の配分からは、そのような懸念はほとんど見られない。バンク・オブ・アメリカの最新調査によると、世界のファンドマネージャーのポートフォリオにおける株式の割合は現在56%で、2021年11月以来の最高水準となっている。同じ調査によると、「債券利回りの無秩序な上昇」がAIバブルの懸念に続き、株式市場にとって2番目に大きいリスクと見なされているが、投資家は依然として株式に対して強気な姿勢を保っている。

米国株式市場の強気感情が高まる

ウォール街の多くのストラテジストが米国債の利回り上昇に注目し、一定の懸念を抱いているものの、ほとんどは「現時点の利回り上昇は、株式市場の強気のロジックを崩すほどではない」という結論に至っている。過去の歴史が示すように、利回りの急騰が必ずしも株式市場の「毒」になるとは限らないのである。

Roth Capital Partners LLCのチーフテクニカルストラテジスト、JC O'Hara氏は、利回りが上昇し続け、株式市場が依然として歴史的な高値圏にある中で、「今は強気になるべき、または少なくともチャンスをつかむべきだ」と述べている。彼はリスク選好が改善している主な要因として、「より強力な収益予想、より良い経済見通し、そして中東情勢に対する市場の関心の軽減」を挙げている。また、リスク選好が改善すると、S&P500指数の将来リターンがしばしば強くなるとも指摘した。

米国債利回りの上昇を懸念する人々にとっては、水曜日に幾分か安心の兆候が現れた。近頃、長期米国債利回りが数年ぶりの高水準に達している中、米国財務省は水曜日に突然、長期米国債の買戻し規模を拡大すると発表した。米財務省は、10年から30年の期間の債券に対する「流動性支援買戻しオペレーション」の規模を少なくとも倍増すると述べた。米財務長官Besenet氏は昨年債券買戻し計画を始動し、これを財務省が「必要に応じて導入できる一連のツール」の一部と位置付け、米国債市場の混乱に対応するとしていた。発表後、各期間の米国債利回りは全面的に下落した。

しかし、現在のところ米国債は、財務省が買い支えを発表した後の全ての上昇分を吐き出してしまっている――木曜日、30年債利回りは6ベーシスポイントの大幅上昇となり、5.26%で米財務省が長期債買戻し拡大を発表する前の水準へと戻った。10年債利回りも同様の幅で上昇した。これは、投資家が米財務省の措置が借入コスト抑制において短期的な効果にとどまる可能性があると見ていることを示している。

Sevens Report Technicalsの編集長Tyler Richey氏は、米国債利回りの上昇が「部屋の中の象」として株式市場にとって脅威であるとコメントした。Miller Tabak + Co.のチーフマーケットストラテジストMatt Maley氏は「債券利回りが上昇を開始しても、株式市場は無視し続ける――無視できなくなるまで」と述べた。

米国債利回りは世界の借入コストのベンチマークであり、その上昇は「国債―市場金利―実体経済」という連鎖を通じて波及し、資本市場内部でもリプライシング（再評価）を引き起こす。株式のバリュエーションは基本的に金利で将来の収益を現在価値に割引するものであり、長期金利が上昇すればバリュエーションが圧縮され、米国株式の高バリュエーション成長株がまず影響を受ける。過去1年間、米国株式市場は史上最高値を記録したが、記録的水準近辺に持続的にとどまるのは難しく、米国債利回りの高止まりが主要な要因となっている。

しかし、他の株式市場アナリストにとって本当に注目すべきは、米国債の利回りカーブ、すなわち短期と長期の米国国債利回りの差である。現在、10年債利回りは2年債利回りを約49ベーシスポイント上回っている。

Ned Davis Researchのチーフ米国ストラテジストEd Clissold氏は、火曜日の顧客向けレポートで、「現在、株式市場は利回り曲線の『スウィートスポット』にある」と述べた。彼はこの「緩やかに上向きの利回り曲線」を有利な環境と説明している。この状況下では、10年債利回りが2年債利回りを最大で1.5ポイント上回ることができ、この条件下でS&P500指数は最大かつ最も安定した上昇を遂げることが多いという。NDRが1976年以降のデータを分析したところ、この利回りカーブ区間ではS&P500指数の平均年間リターンは約11%だった。

もちろん、現在の株式強気派でさえも、米国債の利回りが上昇を続ければ、最終的には株式市場に圧力を与え始める臨界点に到達する可能性があることを認めている。Schwab Center for Financial Researchのチーフ投資ストラテジストLiz Ann Sonders氏は「現時点の水準はまだ許容範囲だが、もし10年債利回りがさらに5%に迫れば、市場に本当の不安をもたらす可能性がある。これは2023年に起きた状況に似ている」と述べた。2023年、10年債利回りが急騰して一時5%に達する流れの中で、S&P500指数は7月末から10月末にかけて10%下落した。

機関警告：米財務省の長期債買戻し強化は利回りカーブのスティープ化を止められない

米財務省が水曜日に発表した措置は、最近圧力を受けてきた米国債市場に一息つかせるきっかけを与えたが、木曜日の再上昇は、投資家たちがその効果には懐疑的であることを際立たせており、米国債利回りが再び上昇する可能性について機関投資家が警告を発していることとも呼応している。

報道によると、JP Morganのストラテジストは、市場は米財務省が長期資金調達コスト抑制のために取ったサプライズ的な措置を信頼性に欠けると見なすかもしれず、時間とともに期間プレミアムおよび利回りを押し上げる恐れがあると警告した。Jay Barry氏らJP Morganのストラテジストは報告で「真の財政健全化がなければ、市場はこの動きを信頼性に欠けるものと見なすのではないかと懸念している」とし、「財務省が債務管理においてより投機的なアプローチを取ってその『規則的かつ予測可能』という原則からさらに逸脱するのであれば、時間と共により高い期間プレミアムと利回りをもたらす可能性がある」と述べた。

JP Morganはまた、米財務省の買戻し拡大は「対症療法に過ぎない」と明言している。ストラテジストによれば、このオペレーションは結局、長期利回り上昇の「症状」を扱っているだけで、根本的な問題――現在米国経済がほぼ完全雇用、財政赤字が依然GDPの約6%を占め、高水準の資金調達需要が長期金利の圧力の核心――には触れていないと指摘した。同社は今後数年度に米国の財政ギャップが3.5兆ドルを超す見通しであり、実質的な財政健全化が進まない限り、今回の買戻し調整は長期金利への影響が一時的にとどまる可能性が高いと予想している。

資産運用会社Aegon Asset Managementは、米国の短期債と長期債の利回り格差が今後さらに拡大すると確信している。同社のポートフォリオマネージャー、James Lynch氏は、長期米国債の買戻し規模を拡大しても「ほとんど意味がない」と考えており、米国およびヨーロッパの利回りカーブが一層スティープ化するとの立場を変えていない。Lynch氏は「財政の問題――巨額赤字、超大型企業債務が市場に流入している影響、インフレ率が目標を上回っていること、さらにFRBのコミュニケーションが十分でないこと、いずれも市場に追加のプレミアムをもたらしている。これらの要因がすぐに解消するとは思えない」と述べた。

バークレイズは、米財務省の最新措置は実際の市場影響は限定的だが、政策シグナルとして重要な意味があるとみている。つまり、投資家は、長期利回りがさらに上昇すれば、米財務省は発行体制を調整する意向があることを明確に知った。今後、米財務省はさらに買戻し規模を拡大したり、11月の資金調達会議で長期国債発行の縮小を明示することも可能である。ただし、同社は日本の事例を引用し、長期債供給の圧縮はあくまで時間を稼ぐものであり――日本が2025年に超長期国債の発行削減を行った際、40年債利回りは一時50ベーシスポイント下落したが、その後再び新高値を更新した――根本的な課題の解決には最終的に財政健全化が不可欠と警告した。

また、エコノミストと債券トレーダーたちは、もし米財務省が債務構造の調整によって長期金利を押し下げ続ければ、経済活動を刺激し、インフレの粘着性を高め、また米国政府の債務資金調達コストが短期金利の変動にさらに影響を受けやすくなる可能性があると考えている。さらに、このことは政策の独立性を保つFRBにも大きなプレッシャーをもたらす可能性がある。

RSM USのチーフエコノミスト、Joseph Brusuelas氏は、「政策は、中央銀行が財政目標を支援することを求める方向に徐々に進んでいるかもしれない」と述べた。彼は、財務省の介入により市場が歪み、ウォルシュ議長の下でFRBがより困難な政策環境に直面するかもしれないとも言及している。Wilmington Trustのシニア債券ポートフォリオマネージャー、Wil Stith氏は、インフレが変わらず、または上昇し続ける場合、財務省が長期利回りを押し下げても金融緩和効果が生じ、FRBはより積極的に利上げを迫られるかもしれないとコメントした。

さらに、最近圧力が続いている米国債市場は、間もなく新たな大規模な債務調達の波にさらされることになる。米国投資適格企業債市場は、例年レイバー・デー後に発行ピークを迎える。超大型クラウドコンピューティング企業の資金調達需要増加に伴い、9月の企業債発行規模が2,000億ドルに達する可能性があり、すでに圧力がかかっている米国債市場に新たな衝撃を与えるかもしれない。市場関係者の一部が警告するように、米国債利回りは最終的に無視できない水準まで上昇する可能性があり、その時、「部屋の中の象」が依然として楽観的な株式強気筋を打ち倒すことになるかもしれない。