資本の重要な時期が到来？AIストーリーは技術から資金調達へ移行、巨大企業のキャッシュフローが危機、債券市場はすでに警報を鳴らしている

AI投資の物語は変化しつつあります。最初は技術の物語であり、その後は設備投資の物語に発展し、今では資金調達の物語となっています。

最近、ブリッジウォーターのGreg Jensenは現状を一言でまとめました：「私たちは今、資本の重大な時期に突入しようとしている。」

モルガン・スタンレーは、2028年までのAIインフラ建設における総支出が3.2兆ドルに達し、そのうち約1.75兆ドルがクレジット市場を通じて調達される必要があると予測しています。資金の出所は従来の投資適格債券から、レバレッジローン、プライベートクレジット、証券化商品にまで拡大しています。お金はあるが、安くはないという状況です。

債券市場はすでに反応を示し始めています。Apolloのデータによると、AI関連債券の発行は長期供給の40%を占めています。ハイパースケーラー（Hyperscalers）のクレジットスプレッドは今年に入り大きく拡大していますが、全体の投資適格市場はほとんど変化がありません。

「新債券王」Gundlachはさらに、「GPUを担保にして長期債券を発行することは、『バナナで30年ものABSを作る』ようなものだ。」と直言しました。

キャッシュフローが誤った方向に進んでいる

設備投資の予測は繰り返し上方修正される一方、フリーキャッシュフローの予測は着実に下方修正されています。

モルガン・スタンレーは主要なハイパースケーラーの2027年フリーキャッシュフロー予測を大幅に下方修正しました。中でもOracleが顕著で、2027年のフリーキャッシュフロー予測は-400億ドルに近づいています。

支出コミットメントの規模も非常に大きいです。ハイパースケーラーの調達コミットメントは爆発的に増加し、9,820億ドルに達しています。モルガン・スタンレーは、実際の設備投資の多くがオフバランスで存在していると指摘しています。つまり、貸借対照表だけを見ても、実際の資金圧力を大きく過小評価してしまうということです。

クレジット市場はリスクの価格付けを始めている

投資家はより高いリスクプレミアムを要求し始めています。

モルガン・スタンレーのデータでは、ハイパースケーラー関連のクレジットスプレッドは今年に入り「著しく拡大しており、全体の投資適格市場を大きく上回っている」とされています。高格付けハイパースケーラー（HQ Hyperscalers）のスプレッドは約25ベーシスポイント拡大し、一般的なハイパースケーラーは約22ベーシスポイント拡大しましたが、全体の投資適格市場のスプレッドは0にとどまっています。

Oracleは最も注目される事例です。他のハイパースケーラーのクレジットデフォルトスワップ（CDS）は概ね30〜80ベーシスポイントですが、OracleのCDSは2025年半ばの約40ベーシスポイントから、2026年4月にピークとなる190ベーシスポイント近くまで急上昇し、現在も180ベーシスポイント付近で推移しています。MetaのCDSは比較的穏やかで、約75ベーシスポイントまで小幅に上昇しました。クレジット市場は、最も懸念している企業を明確に選び出しています。

バランスシートは健全だが、問題は将来にある

モルガン・スタンレーの2026年第1四半期データによれば、ハイパースケーラーの総レバレッジ比率はわずか1.3倍、ネットレバレッジ比率0.5倍、現金/債務比率は128%、中央値の格付けはAA-です。対照的に、非金融投資適格全体の総レバレッジ比率は2.4倍、格付けはBBBです。

ただし、問題は将来にあります。モルガン・スタンレーは2027年のクラウドコンピューティング設備投資の成長率予測を14%から29%へ大幅に上方修正し、ハイパースケーラーも「投資収益への自信を再確認」しています。支出予測が倍増し、資金調達のギャップも拡大しています。

「新債券王」Gundlach：GPUを担保にするのは、バナナでABSを作るのと同じ

AI資産を担保にする資金調達スキームが市場に現れる中、債券市場の著名投資家Jeff Gundlachは鋭い批判を行いました。

彼は、ある500億ドルのファンドコンソーシアム計画について「時の試練には耐えられない可能性が高い」と警告しています。ソーシャルメディアで「寿命の未知な資産を長期負債の担保に使うのか？なぜ、倉庫にあるバナナで30年ものABS取引をしないのか？」と問いかけ、さらに「これらも寿命が未知の新しいエンジニアードバナナだ」と付け加えました。

Gundlachのたとえは核心を突いています：GPUの減価償却は非常に速く、技術イノベーションのサイクルは負債の存続期間より遥かに短いのです。このような資産を担保とした長期融資では、担保となる資産の実際の価値が極めて不確実だということです。