AI債務ブームの裏側：700億ドルのオフバランスシート隠れ負債が債券投資家の不安を呼ぶ

AIチップへの資金調達ブームが新たなオフバランスシート保証構造を生み出し、その規模は700億ドルに達しています。債券市場はこの隠れたリスクの価格付けに苦慮しています。

Bloombergが8月15日に報じたところによると、Nvidiaが5,000億ドル規模のファイナンス協力を発表する前から、債券投資家は主要なAI企業のバランスシート外に存在する約700億ドルの「ファントム債務」に不安を感じていました。これら条件付き債務は普段は目立ちませんが、最悪の時に突如として実現する可能性があります。

これらの債務の仕組みは、「残存価値保証」（Residual Value Guarantee、RVG）と呼ばれるストラクチャーに基づき、数百億ドル規模に及ぶ可能性があります。この仕組みの本質は、Nvidiaが自社の強力な信用格付けで顧客の資金調達を保証し、顧客の借入コストを引き下げるというものです。

この構造はどのように機能するか

典型的な仕組みは三層に分かれます：特別目的ビークル（SPV）が資金を借りてチップを購入し、借入はその技術を利用する会社の契約キャッシュフローを支えとします；その会社が支払いを停止した場合、資産は再度リースされたり売却されて残りの債務が返済されます；それでもギャップがあれば、「保証人」が差額を補填します。

1. 特別目的ビークル（SPV）が資金を借りてチップを購入；
2. 借入はあるAI企業の使用契約キャッシュフローで支える；
3. もしそのAI企業が支払いを停止すれば、チップは再リースや販売で債務返済；
4. それでも不足があれば、保証人（チップメーカー）が差額を補填。

これが「残存価値保証」——チップベンダーが最終的な責任を担うのです。

NvidiaやBroadcomのようなチップ大手にとって、このストラクチャーは「お得な取引」です：顧客の資金調達コストを下げ、販売を拡大し、かつ自社の帳簿には一切借入を計上しません。Metaは資料の中でこれをストレートに説明しています：「RVGの保証者が支払う可能性は高くなく、したがってこれまで何の負債も計上していない」。

「可能性は高くない」とされてきましたが、市場の説得力は徐々に薄れてきています。

Broadcomはこの論理をチップファイナンスの領域にも拡張しています。「Big Sky」というコードネームの取引では、Broadcomは350億ドル規模の債務取引に保証を提供——Apollo Global ManagementやBlackstoneなどの投資家がカスタムAIチップを購入し、それをAnthropicにリースする形に。この仕組みにより、高格付けの債務が生まれ、調達コストが低減されました。

何十年にも及ぶデータセンター取引とは異なり、チップ調達の期間は比較的短く、通常5年程度で償却され、技術の急速な価値減少に合わせています。これは時間とともに保証リスクが急速に圧縮され、レンダーにとっても出口予想が立ちやすいことを意味します。

Nvidiaの参入で規模はさらに拡大か

Nvidia CEOのJensen Huangは、Xプラットフォームで「関連する機会に対し最大25%の残価サポートをケースバイケースで提供できる」と述べています。

「我々の役割は、独立資本の大規模な解放を助けつつ、リスクエクスポージャーには規律を保つことだ」と彼は書いています。

Nvidiaは、今回の協力が外部資金を導入し、「循環融資」問題を緩和することを目的としていると説明しています。すなわちAI企業同士が相互に製品を買い合う閉鎖的な構造からの脱却。5,000億ドル規模の資金調達にはBlackRockやGoldman Sachsを含む6つの米投資機関が参画しています。

BroadcomのAI XPVプラットフォームは「Big Sky」取引の延長線上にあり、Bank of Americaのストラテジストによれば、2029年中頃までに高格付け債務が3,700億ドルに累積する可能性があります。これは表外保証の潜在規模がはるかに大きいことを示しています。

格付け機関からは警告も

格付け機関も静観しているわけではありません。

Moody'sは報告書で「こうした取引が短期間で急増することが主要リスクだ」「Broadcomの条件付き債務が大幅に増加した場合、仮に既存債務のレバレッジが低水準であっても、財務の柔軟性が制限され、信用状態に圧力となるだろう」と述べています。

Moody'sはまた、Broadcomによる第三者リースへの保証が「強力な事業優位性を一部相殺している」とし、保証が増加すればネガティブな影響が強まることを指摘しています。

S&Pグローバル・レーティングは、Broadcomの残価サポートを「条件付き債務性義務」と位置づけ、調整後の債務計算に組み込むとしています。

米会計基準によれば、企業は損失が「発生する可能性が高く、合理的に見積もれる」場合のみ条件付き債務をバランスシートに計上し、それ以外は財務諸表の注記のみで十分とされています。これが今回のような債務がオフバランスでいられる制度的な根拠です。

投資家：「金融工学」が本質的リスクを覆い隠す

債券投資家の懸念はひとつに集約されます——これら表外の条件付き債務が、いつバランスシート上の実質的な損失になるのか？

DoubleLineポートフォリオマネージャーのMariya Entinaは率直にこう述べています：

これはまるでシステムの抜け道をつき、格付け機関から優遇された評価を得ようとする行為……今や我々は金融工学の時代に突入しました。これが私の懸念の一つです。金融工学を駆使することで、財務の現実を覆い隠してしまうのです。

CreditSightsのアナリストは、Nvidiaの残価サポートを「プットオプションの売却」に例えています。

「これは循環的で、景気の波をより増幅させる可能性がある」と彼らは記しています。「好景気時には保証のコストはほぼありませんが、急落局面で顧客がデフォルトし、ハードウェアの実勢価値が下落したときに最も重要な役割となります。」

TCWグローバルクレジット共同責任者のBrian Gelfandは「これは通常の投資適格クラスのクレジット引受とは異なる」「はるかに複雑だ。オフバランス構造であるため、テールリスクが高い」と指摘しています。

過度な懸念との見方も

悲観的な意見ばかりではありません。

Janus Henderson Investorsグローバル・マルチセクターおよびコーポレートクレジット責任者のJohn Lloyd氏は、残価サポートが発動されるには極端な条件が必要だとし、「トークン使用量の成長率が急落するような事態が必要だが、そのような状況は現実問題としては見られない」と述べています。

また、これら企業が「条件付き債務を隠すのではなく、資金調達のために活用している」と指摘します。

支持派の論理としては、今後数年でチップ需要が供給を大きく上回る見通しであること、債務構造が時間とともに全額償却されていくこと、残価サポートの潜在コストも縮小していくこと、そしてリスクの最終的な負担は十分な現金を持つ大手テック企業にあることが挙げられています。

もっとも、批判派の反論も根強い。景気が下振れするときこそ保証が発動されるため、そのときはチップメーカーの収益自体も悪化しやすい。保証とリスクがサイクル上で高い同調性を持つ——これこそが本質的な問題だといえるでしょう。