AIにも熱心ではなく、株式の自社買いも行わない「けち」な京東は、これからもうまくいくのか？

もしかすると現時点で国内で”最も勢いのある”ECプラットフォーム——JD（JD.US）は、8月13日の夜に2026年第2四半期決算を発表しました。全体的には「安定」とも「淡白」とも言える内容でした。サプライズという点では、収益と全体利益はわずかにBloomberg予想を上回ったものの、一部の大手行の予想と比べるとほぼ同等か若干下回る結果となりました。

トレンドとして、2024年第2四半期は国内消費全体が鈍化したため、今四半期の総収益はマイナス成長に陥りましたが、小売売上が弱含んでいたことで前もって予防線が敷かれており、意外ではありませんでした。モール部門の利益は前年比で減少したものの、外食サービス激戦による昨年の大幅な利益減と比べると、グループ全体としては利益の回復が明確に見られました。

具体的には：

1、収益・利益とも減少だが、驚きはなし：JD今四半期の総収益は約3464億元で、前年比3％減。前四半期の5％減からさらに下がりましたが、市場予想とはほぼ一致しており、驚くような数字ではありません。今期の小売全体の成長率とトレンドは一致しています。

グループ全体の営業利益は45.5億元、調整後は54.8億元。調整後の基準では、Bloomberg予想をやや上回ったものの、一部大手行の予想には及びませんでした。内訳としては、新規事業での損失が予想より大きかったことが主な要因です。

2、日用品・広告の成長がさらに大幅減速：最も重要な国内モール部門の今四半期の収益は、前年同期比で約4.7％減少し、成長率は予想通り鈍化しました。下落幅は市場予想より小さいですが、トップ行の予想とはほぼ同等です。

具体的に、もっとも懸念されていた家電系商品の売上悪化は限定的で、今期の前年比は12％未満の減少（前期8.4％減）にとどまりました。これは政府補助金による反発が影響したと思われ、以前は主にオフラインに補助されてきたものが、最近再びオンラインに流れてきたためです。

一方、日用雑貨・広告収入の両方、本来補助金縮小の直接的な影響を受けない業種の成長率低下がより明確になりました。日用雑貨販売は成長率が15％から5.6％にダウン、広告サービスは19％近くから約8％に下落。いずれも約10ポイントの下落です。

市場もある程度予想していましたが（家電・外食のプラットフォーム上での集客効果減）、しかしこの2分野はJDの中期成長を牽引する主要ドライバーだったため、今後政府補助金の負の影響が一巡しても、JDモールの中核成長率が再加速できるかどうか（例えば再び10％超に戻るか）は疑問視される可能性があります。

3、外食デリバリー競争の沈静化、物流・新規事業の成長も鈍化：外食デリバリー競争のハイベース期に入ったこと、今年は配達件数がむしろ減少していることで、今期物流収入・新規事業の成長も鈍化しました。

そのうち物流およびその他収益の成長は5.9％に鈍化し、デリバリーによる牽引効果がなくなった後は、基本的に2025年以前の中高い一桁成長に戻った形です。

ただし、起業事業単体の収益を見ると、前四半期比で15％成長しており、このことから海外事業の収益貢献が増加したと推測されます。

4、モール部門の利益率はなお向上、新規事業の損失はやや拡大：全体的に、グループの今期利益は概ね予想通りでした。

部門別に見ると、JDモール部門の今期営業利益は約135億元で、Bloomberg予想の130億元をわずかに上回りました。ただし傾向としては収益縮小をカバーできず、利益も前年比で約3％減少、大幅上振れの結果とはなりませんでした。

それでも利益率は前年比で0.1ポイント未満の小幅向上。楽観的に見れば収益が減少しても利益率は向上を続けている、悲観的に見れば、モール部門の利益率向上余地はかなり限定的です。

会社側の説明では、利益率が引き続き上がったのは収益構造を高利益事業に傾けたことと、サプライチェーンの最適化が主な要因とされています。

そして外食を含むイノベーション事業部門は、今期約99億元の損失で予想通り前期とほぼ変わらず、Bloombergコンセンサスの損失よりやや大きい結果となりました。

市場全体の予想によると、今期のJD外食部門の損失は前期から約10億元減少したと見られ、よって海外その他の事業投資が前期比約5億元増加した（それほど大きな数字とも言えません）。

5、コストと費用の視点：まず、粗利益率が今期グループ全体で前期比で引き続き向上し、16.8％から17.1％となりました。よって、粗利益は約5％のプラス成長を実現しています。

内訳としては、外食補助金の縮小で、イノベーション事業・物流部門両方で粗利益率が向上し、新規事業の寄与が大きく、粗利益率は前期比3ポイント上昇。対してモール部門の粗利益率は前期比0.1ポイントほどの微減（前年比では1.2ポイント増）であり、サプライチェーン上流へ粗利益を要求する余地は大きくなさそうです。

費用面では今期グループ全体の費用支出は前年比4.4％削減し、収益減少幅を上回ることから、利益の伸長に寄与。内訳は、マーケティング支出が予想通り前年比25％削減。注目すべきは、R&D費用は依然38％の高成長を維持し、JDは大規模なAIモデル開発こそされていないものの、何らかのAI内部応用に投資しているようです。

部門別には、モール部門の総費用率は前期比とも前年比でも上昇し、幅は約1ポイント、補助金縮小後は企業が自らユーザーに補助する圧力が増し、それがモール部門の利益率向上の妨げとなっています。

また、グループ全体の費用減は主に新規事業への投資削減によるもので、前年比では約18億元の減少となっています。

6、株主リターンは減少、AIではなく海外へ投資：もうひとつ以前のJDの強みは、中概セクターのうち株主リターン最良クラスだったことです。ところが今期（2026年上半期）は、会社全体で約10億ドルの自社株買いにとどまり、現在の時価総額に対する年率リターンは5％あまりと、明確に低下しました。

また、アリババやテンセントと異なり、JDは巨額のAI Capex投資がなく、キャッシュフローの圧力も少ない。今期キャッシュフロー計算書でのJDの投資資金流出は約295億元ですが、そのほとんどが短期投資や資産運用に使われ、本来的な投資ではありません。資産運用に資金を回すのに株主還元しない印象は確かによくありません。

ドルフィンリサーチの見解：

1、上述の通り、JDの今回の業績はサプライズとしては平凡で、際立った点はありません。トレンドとしてはマクロ要因で成長鈍化、デリバリー損失減で全体利益は見かけ上改善しているものの、コアのモール部門利益は低下しており、決して良い内容とは言えません。

主な問題点をまとめると：a. モール収益の減少は予想通りだが、これまで利益が大きく上振れしてきたモール部門は今回は平板になり、利益向上トレンドが壁にぶつかったように見える；b. デリバリー損失が減少したものの海外投資で、新規事業全体の損失は減らず；c. 日用雑貨・広告収益の成長鈍化は中期成長見通しにネガティブ；d. 資産運用に資金を回して配当なし。

2、今後の見通し＆論理的判断

今回良くなかった実績だが、今後の見通しは？ドルフィンリサーチでは今後の業績・株価の決定要因は2点に集約されるとみています：

1）下半期の国内EC事業の景気が明確な転換点を迎えるかどうか。マクロの小売データでは、第2四半期にかけて全体もネット消費も過去数年で最低水準でした。しかし、最新6月の小売成長率は5月に比べて回復傾向。全体は-0.6％から+1％へ、ネットの物販は2.6％から3.9％へ上昇。

JDに特に重要な家電分野も、統計局情報では家電・家具・通信機器の6月の販売成長率が大きく改善（下げ幅縮小），今期家電収益の伸び率鈍化幅もさほど大きくありません。

海外大手行調査によれば下半期は補助金配分がオフラインからオンラインへ再び移るとのことで、ベースも低下するため、JDの中期業績トレンドは安定・回復が予想されます。

2）もう1つの重要要素は新規事業に対する投資姿勢と損失がどう変化するか、それが会社全体利益をどの程度圧迫するかです。

今や主要な外食デリバリー各社が投資縮小・採算改善に注力し、JDもデリバリー損失は今後も縮小する見込み。ただし、JDデリバリーの取扱総数は日2000万件を割り込み、今後大きな補助策なしでは件数増加は困難なため、JDがデリバリー事業を全面撤退しない限り、この分野の損失は恒常的になる可能性が高く、いわゆる「最低損失」ラインに到達後は、さらに損失縮小は難しいでしょう。

ただし国内本体事業の成長限界が明確のため、JDは「四面展開」的な多角化戦略を止めないでしょう。従って利益ボラティリティのカギは“京喜”や海外事業への投資抑制にかかっています。中短期的には、JDの海外投資は明確な減少はない見込みで、JoyBuyはまだ初期拡大期で、現在7か国、約30都市で展開しているとの報道です。

したがって目先、新規事業の損失全体は緩やかにしか減らず、急激な減少は起こりにくく、今期もこれが表れています。

3）ただし、これまで数四半期続いてきたJDモール部門の利益率上振れも今回は継続せず、内部効率改善で外部環境悪化を補うことに期待した投資家には失望感があります。

幸い、JDは「AIモデル戦争」に巻き込まれておらず、「過剰」なAI Capexによる将来利益・キャッシュフローへの悪影響はありません。今回の結果は平凡ですが予想通り。下半期に国内EC景気が改善すれば、事業集中のJDは国内EC業界内で業績の確かさと守りとして価値が高い投資先（の一つ）と言えそうです。

3、バリュエーションについて、今回の業績はほぼ予想通りのため通年予想に大きな修正はありません。2026年モール事業の営業利益は約560億元で前年比で高い一桁成長を見込んでいます。

また、新規事業の損失（デリバリー、京喜＋海外事業含む）は海外事業投資の引き継ぎで明確な減少はないため、年間損失は365億元、グループ全体の営業利益は約195億元（追加課税なし）を見込んでいます。

中短期では、JDの業績の上下変動は大きくなく、安定がメイン。株主還元姿勢が良ければ、安全・確実性を求める投資家には一定の配置価値があります。ただし今回は株主還元姿勢が良いとはいえず、現時点で配置すべき理由は説得力を見いだしにくい。下半期のEC景気回復を期待することはできるものの、JDが最も反応が大きい銘柄とも限りません。

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