ゴールドマン・サックス韓国トレーダー「ストレージのロング・ショート論争について」：市場のファンダメンタルズ予想は「悲観的すぎる」

ゴールドマン・サックスは、韓国株式市場の最近の激しい変動がストレージチップ業界のファンダメンタルズ予想を過度に悲観的な水準まで押し下げており、現在のバリュエーションにはこのサイクルの真の強さと持続性が反映されていないと考えています。

追風取引台によると、ゴールドマン・サックス・アジア（ソウル支店）トレーダーのJustin Parkは8月7日に発表したレポートで、市場の現在の価格付けに織り込まれているファンダメンタルズの悲観度合いは「実際の状況を超えている」とし、ストレージサイクルの強度と持続期間は過去を上回る可能性があると述べています。

ゴールドマン・サックスの強気な立場は、需給の構造的な不均衡という判断に基づいています——AIコンピューティングパワーの需要が急速に拡大していることにより、DRAMの供給不足は2030年まで続く可能性があり、それにより強力な価格設定力と収益性が支えられる。同時に、テクニカル面でも明らかに改善が見られます：レバレッジETFの規模縮小、マージンエクスポージャーの減少、規制強化、ヘッジファンドのポジション縮小により、市場のフロー構造はクリーンになっています。

ゴールドマン・サックスは韓国市場に対するオーバーウェイト姿勢を維持し、KOSPIの今後12ヶ月の指数目標を12,000ポイントに据え置きました。韓国KOSPIは6月22日の高値以降一時39%急落し、その後7月31日には1日で17.9%急騰し、過去最大の1日上昇率を記録しました。

KOSPI暴落の根本原因：レバレッジ資金がサイクル懸念を増幅

ゴールドマン・サックスは、今回のKOSPI急落はファンダメンタルズの実質的な悪化からではなく、ストレージサイクルの持続性への懸念から引き起こされ、レバレッジETFによるパッシブな売却や短期モメンタム型投資家の追随売りによって顕著に増幅されたと指摘しています。

テクニカルの観点では、レバレッジETFの資産運用規模の縮小、マージンエクスポージャーの減少、規制政策の強化、ヘッジファンドのポジション縮小に伴い、市場のフロー構造は大幅に改善しました。ゴールドマン・サックスは、これが今後の相場回復の基盤を築いたと見ています。

ゴールドマン・サックス、ベア派三大懸念を「反証」

懸念その1：NvidiaのHBM仕様ダウングレード

テクノロジーメディアThe Informationによると、Nvidiaは次世代AIチップ「Rubin Ultra」により低いHBM仕様構成を採用することを検討しています。TrendForceはさらに、Nvidiaが当初予定していた12層HBM4e基準設計に代わり、8層積層のHBM4eや12層または8層のHBM4を検討していると報じており、主な目的はHBM供給が逼迫する中で量産の安定性を確保することです。

ゴールドマン・サックスの解釈は、市場の悲観的なセンチメントとは正反対です：HBM供給不足自体が需給不均衡の構造的特徴を証明しています。仮にRubin Ultraが最終的に低スペック構成を採用した場合、顧客は大型言語モデルなどのAIワークロードを運用する際により多くのGPUを展開する必要があり、むしろ全体のコンピューティングパワー需要がさらに高まる可能性があります。

懸念その2：SK hynixの長期契約戦略の機会コスト

SK hynixは安定出荷を確保し、大規模な資本支出を支えるため、多数の長期供給契約（LTA）を顧客と締結していますが、これによりかなりの生産能力が旧型HBM3Eラインに縛られ、通常のDRAM需要やAMD、Meta、Googleなどの顧客向け次世代HBM4への柔軟な切り替えが難しくなっています。

このキャパシティロック効果は市場シェアデータにも反映されています：SK hynixの第2四半期DRAM市場シェアは26%まで減少、Samsung Electronicsがトップに返り咲き39%に上昇、MicronとSK hynixの差もわずか1ポイントとなりました。ゴールドマン・サックスは、SK hynixの次なる競争力は、生産ラインの迅速かつダイナミックな切り替えがどれだけできるかにかかっていると見ています。

懸念その3：NAND「予想以上、だが市場期待以下」のナラティブ

SanDisk（旧Western DigitalのNAND事業）は第4四半期売上が897億ドルと、市場コンセンサスの830億〜850億ドル区間を上回りましたが、第1四半期の売上見通しは103億〜108億ドルと、楽観的な市場予想108.2億ドルをやや下回り、利益確定売りに繋がりました。また、消費者およびエッジコンピューティング（スマートフォン、PC）事業は前四半期比で32%大幅減、経営陣はこれら市場が2027年まで本格回復しないと予想しています。

ゴールドマン・サックスは構造的な判断として：NANDは積層数の増加によって（今後2〜3年で500〜600層に到達可能）生産能力拡大ができるが、DRAMのプロセスシュリンクは既にほぼ限界——1c DRAMは実質的に11ナノのノードであり、10ナノが最後の到達可能なノードとなるだろう。プロセスが1c/1d/0aに進むにつれ、歩留まり低下、EUV装置の調達やクリーンルーム拡充のための資本支出が大幅に増加し、構造的にゴールドマン・サックスのストレージサイクルに対する強気な見解を支えています。

需要サイド：2つのポジティブシグナル

ウォール街見聞の記事は以前述べていたように、ChangXin MemoryはAppleの値下げ要請を拒否しました。理由はHuaweiやXiaomiといった国内テック大手からの需要が依然旺盛だからです。ゴールドマン・サックスはCXMTの価格提示がSamsung ElectronicsやSK hynixと同程度で、こうした強気な価格設定姿勢は中国国内のストレージ需要の爆発的成長を映していると指摘しています。

さらに、AIスタートアップのDeepSeekは自社APIサービスの「大幅」値上げを計画しており、超低価格な補助型AI推論時代の終焉を示唆しています。

ゴールドマン・サックスは、この変化の背景には、DeepSeekが2026年末から2027年の潜在的IPOや内モンゴルでの1GWデータセンター構築のために巨額の資本需要を抱え、戦略重点を積極的なシェア拡大から持続的な収益化へ移していることがあると指摘しています。