協調介入で円の下落は反転するのか？

先週木曜日の日米共同為替介入により円買いが行われて以来、ドルインデックスは下落傾向を続け、100の節目を割り込みました。円安の流れはここで反転するのでしょうか？

本稿では歴史上4回の共同介入を振り返り、単独の共同介入だけでは円高を長期的に維持するのは難しく、マクロ経済の基礎的な背景が伴わなければなりません。潜在的な要因としては、米国の経済指標の弱体化によるFRBの利上げ期待が後退した場合、中東情勢の緩和による原油価格の下落、日本銀行の利上げ、そして日本の財政状況の改善などが挙げられます。

1. 歴史上4回の日米共同介入の回顧

1. 1985年9月 円買い・円安是正介入（プラザ合意）

1980年代のFRB高金利政策によりドルが持続的に超高水準を続け、米国の対日巨額貿易赤字が顕在化しました。1985年9月、米・日・独・英・仏の5カ国が正式に「プラザ合意」を締結し、共同声明を発表、現状のドルは著しく過大評価されているため、為替市場で協調してドルを売り、円などの黒字国通貨を買い、ドル安を秩序立った形で推進するとしました。

この介入により、USDJPYは合意前の240から急落し、1987年半ばまでに累計40％以上下落しました。

2. 1995年7月-8月 複数回の円売り、円高是正介入

プラザ合意後、円は長期的な上昇傾向となり、90年代初頭の米国の利下げや国内資金の海外資産への回帰によるリスク回避が重なり、円は一方的な急騰を開始。USD/JPYは戦後最安値の80を下回り、円高は日本の輸出産業に大打撃を与えました。

1995年5月、米国と日本は二国間為替協調を達成し、「円高の過度な進行は両国の貿易や実体経済に悪影響を与える」として協調的な円売り・ドル買い介入を実施することを明確にしました。1995年7月より、日米両中銀は世界の為替市場で何度も円を売却し、ドルを買う協調介入を行いました。

加えて日米自動車貿易交渉の合意、日本銀行の利下げ、日米金利差の拡大やドルインデックスの上昇など複合要因により、円安トレンドが始まり、USDJPYは80から105を上回る水準まで上昇しました。

3. 1998年6月 円買い、円安是正介入

アジア通貨危機が発生し、東南アジア諸国の通貨が暴落。同時に日本の国内銀行の不良債権が一斉に露呈、経済は深刻な景気後退に陥り、円は急速に下落。USD/JPYは145を一気に突破し、市場は円安の無秩序な進行が第二次アジア通貨危機を引き起こすことを懸念しました。

1998年6月17日、アジアの地政学的・金融的安定を目的に米国と共同介入を実施し、円買いによる市場安定を目指しました。USDJPYは146から2日間で9%下落しましたが、その後円はさらに2ヶ月弱含み安が続きました。

その後、1998年8月のロシア債務危機やLTCMの破綻によりグローバルなリスク回避ムードが高まり、キャリートレードの巻き戻しが集中して行われた結果、円はようやく弱含みから反転しました。

4. 2011年3月 円売り介入、円高是正

東日本大震災および福島原発事故に伴い、市場は日本の保険会社や年金機関が海外株や米国債を大量に売却し、ドルを円に換えることで災害後の保険金支払いと復興に充てるとの観測から、円は急速に高騰し過去最高値を更新、極端な円高が震災後の輸出回復を直撃しました。日本はG7に協調介入を緊急要請しました。

2011年3月18日、G7財務相および中銀総裁による緊急電話会議が開かれ、日本の要請に基づき協調的な円売り・ドル買い為替介入を実施することを決定。発表後すぐにUSD/JPYは急騰し、2週間で76.2から85へと戻しました。

ただし介入後は、円安トレンドに本格転換することなく、円は2011年後半まで持続的に高騰し続け、2012年のアベノミクス導入と日銀の大規模緩和開始をきっかけにようやく本格的な円安トレンドに転じました。

5. 2026年7月 円買い、円安是正介入

今年は財政的な圧力と原油価格高騰による貿易条件悪化が背景に、円は一貫して下落し、USDJPYは40年ぶりの高値を記録しました。

日米両国は7月31日に共同為替介入を実施し、米財務省は正式に日本による外国公的金融機関レポファシリティ（FIMAレポ）の利用を認可し、ドル売り・円買い介入に活用しました。USDJPYは163超から155.23まで下落。市場では、7月30日～8月3日の介入規模は約1000億ドルに達したとの見方もあります。

2. まとめ

1. 過去4回の協調介入を振り返ると：

1）1985年のプラザ合意と1995年の2回の介入が円のトレンドを完全に反転させ、1995年の反転要因の本質は日米金利差拡大による円高トレンドの転機でした。

2）1998年と2011年の2回の介入では、協調介入の効果は2週間ほどしか持続せず、中期的には円安／円高トレンドは転換せず、のちにファンダメンタルズの変化を受けて周期的なトレンド転換となりました。

2. 協調介入のみで長期的な円高を維持することは困難であり、マクロ経済の基礎的な条件が必要です。現状では、2つの要因が円高トレンドを引き起こす可能性があります：

1）今週金曜日発表の7月米雇用統計が大幅に予想を下回れば、FRBの利上げ期待が低下し、日米金利差の縮小でUSDJPYは2024年8月の下落パターンを再現する可能性があります。

2）中東情勢の緩和、原油価格の低下による日本の交易条件の好転。

3）日銀が9月に利上げを実施すれば（現時点で利上げ確率は61%）、円にプラス材料となります。

4）高市早苗政権が財政を転換し、健全な財政政策を実施すれば、長期国債利回りが低下し円高要因となります。