ゴールドマン・サックス：7月に混雑取引が崩壊、米国株の強気相場は続くが投資はより困難に

7月の米国株市場は、指数レベルの崩壊というより、ポジションレベルでの清算のようだった。S&P500は今週もしっかりとした動きを保ち、7月全体の変動幅は3.5％に留まり、高値からも2％に満たない位置にある。さらに直感に反するのは、等ウェイトのS&P、低ボラティリティS&P、AI除外版S&P500が、今週いずれも史上最高値を更新したことだ。

Goldman Sachsヘッジファンド部門責任者Tony Pasquarielloは、最新のマーケット観察でこう記している。「ハイスピード取引が本当に放物線を描く上昇を遂げた後、過去1ヶ月でハンマーがコンセンサス・ポジションを粉砕した。私は、この熱狂はすでに冷めたと考える。」注目すべきなのはリスクが消えたことではなく、最も混雑しており、手を出しやすく、レバレッジの追いかけが容易なトレードが強制的にクールダウンされた点だ。

表面上は平穏だが、根底では激しい変動が起きている。S&P500の今週の日中平均変動率は1％未満だったが、Goldman Sachsの主力モメンタムバスケットの日中平均変動率は10％近くだった。6月22日時点で、Goldman SachsのTMTモメンタムバスケットは年内145％の上昇だったが、その後記録的な下落に見舞われ、その後単日のリバウンドで17％上昇した。アジアのファンダメンタル・ロングショートファンドは上半期に記録的なパフォーマンスを上げたものの、その後10年来最大の月間下落を経験し、韓国KOSPIは一晩で18％急騰した。

この枠組みが最終的に導くのは、少し心地よくない結論だ：米国株の見通しは依然としてやや有利だが、リスク・リターンはすでに割安ではなく、世界株の上昇弾力性も以前ほど強くはない。ブルマーケットは依然継続しているが、これからは「買って寝ておけば勝てる」フェーズではない。

指数は崩れていないが、混雑トレードが先に崩れた

7月で最も誤解しやすいのは、S&P500だけを見ることだ。

指数はパニックのシグナルを出していない。S&P500は高値から2％弱の位置で、7月のレンジも3.5％だけに見え、通常の値動きに見える。しかし、アクティブ運用者の根底では別の市場が展開されていた。人気のモメンタム、AI関連、韓国株、アジアロングショート戦略は次々とレバレッジ退出を余儀なくされている。

問題は、ある日の下落幅ではなく、それまで最も利益を上げていた取引が突如流動性を失ったことだ。S&P500自体に賭けていれば安定しているように見えるが、高ボラティリティのテック株に賭けていれば、ほぼ制御不能の変動を経験していた。

7月最大の分岐点はここにある：指数の表面は波風が少ないが、ポジションではすでに船がいくつも転覆している。

レバレッジ解消は小さな調整ではなく、本当の洗い出しだった

いくつかのデータは、今回のレバレッジ解消が通常のリバランスを超えていたことを示す。

世界のテクノロジー・エクスポージャーは、過去5年以上で最大規模の売却を経験した。韓国株レバレッジETFの運用資産は、6月のピーク時には530億ドルだったが、今は150億ドルまで減少している。Goldman Sachsプライムブローカレッジで観測されているエクスポージョン削減は、2022年末以降で最大規模に及ぶ。

より細かいポジションの変化も同じ方向を指している：ファンダメンタル・ロングショート顧客のモメンタムファクターのレバレッジエクスポージャーは、過去1年のレンジで下から28パーセンタイルにまで減少。「皆が乗っていたトレード」は、既にかなりの人が降り、いやむしろ強制的に降ろされた者も多い。

これは苦しいトレードがもう戻ってこないという意味ではない。ただ、7月初めと比べて、マーケットの順張り追随衝動は明らかに減り、現金と規律が明らかに増えた。

AIトレードの矛盾が、ナラティブからリターンへ変化

7月後半にAIトレードが直面したのは、単なる利確ではなく、より根本的な課題だった：巨大クラウド業者が膨大なAI設備投資を行って、本当に十分明確で持続的なリターンを生み出せるのか？

先週、この問題への疑念が高まった。今週示された答えは統一されていないが、最も悲観的なシナリオよりは良かった。

Metaは、顕著なAIリターンをすでに手にしたことは証明できなかった。Microsoftはより明確なサインを示し、設備投資が売上とAI製品へ、しかもスケールで転換し始めているとしている。Amazonはその後、AWSの成長再加速とクラウド部門の利益率拡大の結果を提示した。巨大クラウド業者の債券信用スプレッドも同時に縮小した。

この一連の変化は重要だ。AI関連トレードが「巨額投資・リターンは遠い」だけに見られれば、バリュエーションは圧迫される。しかし、ある程度の企業が投資が売上高へ転換し始めたと証明できれば、市場はAIチェーン全体を一律に扱うことはない。

とはいえ、すでに分化は始まっている。これまでのようにAIラベルが付くだけでバリュエーションが上昇する時期は、少なくとも今回の洗い出し後は、それほど容易ではなくなった。

米連邦準備制度理事会のコミュニケーションが暗転し、長期金利が再び株式市場の悩みに

FOMC会合後、株式トレーダーはそれほど楽観的にはなっていない。米国債カーブの長期ゾーンのボラティリティは瞬間的に株式市場へ波及した。

さらに厄介なのは、コミュニケーションスタイルの変化だ。以前のような高い透明性に慣れていた市場は、今やより慎重で明示の少ない段階に入ったようだ。トレーダーはより少ない情報から政策の方向性を推測しなければならず、それ自体が摩擦を生む。

本当に注視すべきは、政策の方向であって、発言の一言一句ではない。しかし、株式市場にとっては長期金利の変動は無視できない。特に長期債券に似たストックは重要だ。AI・テクノロジー・グロース株はファーエンド割引率への感度が高く、世界債券市場の長期ゾーンが更に圧力をかけ続けると、「基盤がしっかりしている」からといって平穏が保証されるわけではない。

米国株は依然有利だが、上昇の伸びしろは薄くなった

大きな枠組みで見ると、米国株は依然として支えを失っていない。経済は良好で、利益成長も力強く、資金フローはより積極的な方向に転じる見込みもあり、1兆ドル近いAI設備投資が依然としてシステム内を流れている。

これが、S&P500が根底で激しくレバレッジが解消されても耐えられた理由だ。リスクがないわけではなく、十分なサポート材料が同時に存在している。

だが、これは強気に転じるシグナルでもない。米国株は方向的にまだ有利だが、リスク・リターンは中程度にあり、世界株がこれまでのように大きく上昇する余地は以前より小さくなっている。

短期的にはさらにボラティリティが高まる可能性がある。夏季は流動性がリスク移転に不利で、ある種のポジションが過密、流動性が低く、構造が複雑になればボラティリティは拡大する。ポートフォリオでは流動性を高め、複雑さを下げることがさらに適し、最も急勾配な取引を追い続けるべきではない。

ナスダックが示す答え：ブルマーケットは続くが、道は厳しい

Nasdaq 100指数は、現在6月の高値から8％下落しているが、年初来では12％上昇している。過去9ヶ月間で6ヶ月は下落したものの、点対点で見れば9％の上昇となっている。PERは過去数年のレンジ下端にまで低下した。

これらの数字は、市場の状況を非常に明確に示している：トレンドは壊れていないが、過程は極めて厳しい。

トレーディングにおいて、ゴールとプロセスは全く別物だ。ナスダックの主軸ブルマーケットはまだ続いているが、これからも「一段上昇・ポジションクラッシュからの修復」の流れなら、正しい方向を読めても利益を確保するのは簡単ではない。7月はすでに一度警鐘を鳴らした：マーケットは混雑に報いることも、レバレッジを許すこともない。