150億元を稼いで撤退した後、Bain CapitalがKioxiaに残した究極の問い：SamsungとSK Hynixの「赤字覚悟の競争」において、どうすれば脱落せずに済むのか？

ジトムファイナンスAPPによると、人工知能ハードウェア分野で巻き起こっている世界的な投資ブームの中、日本の半導体メーカーKioxia（キオクシア）の運命に劇的な転機が訪れました。OpenAIのChatGPTやその他AIモデルによるデータストレージ需要の急増を受け、必要なストレージを提供するフラッシュメモリの市場は急成長を遂げています。このトレンドにより、Kioxiaの株価は2025年MSCIグローバル指数で最も好調な構成銘柄となり、今年初めには一時的に自動車大手のトヨタ自動車を時価総額で上回りました。今週金曜日に発表予定の決算によると、Kioxiaの四半期営業利益は前年同期比で30倍に急増すると見込まれています。この数字は2023年3月期通期の利益さえ上回ります。

しかし、この見事な復活劇――関係者によれば、日本でプライベートエクイティファンドのBain Capitalに約150億ドルものイグジットリターンをもたらしたという、日本史上最大規模のプライベートエクイティイグジット事例――は新たな試練に直面しています。大手テック企業が高水準の資本支出を維持できるかについて市場の懸念が強まっているため、Kioxiaの株価は火曜日に18％下落し、直近のメモリ関連株の利益確定売りの波の一例となりました。この日本企業は今、AI需要による供給逼迫の偶然の受益者に留まらないことを証明する必要があります。

早稲田大学ビジネススクール教授の浅井厚志氏は「現在のAIブームをバブルと見る人もいれば、中国AIの台頭が急速にAIビジネスモデルをコモディティ化させると懸念する声もある」と指摘します。しかし彼は、KioxiaにとってAI時代の到来は規模の確保が依然として極めて重要であると強調します。「市場を読み、賢明な投資判断を下し、素早く行動する能力が極めて重要になるでしょう。」

ハイエンドデータセンター向けフラッシュメモリ分野で、Kioxiaは顧客と株主からの生産能力拡大の期待と、韓国のメモリ大手SK hynixやSamsung Electronicsによる技術攻勢の両方の圧力にさらされています。一方、コンシューマー市場ではYangtze Memoryをはじめとするコスト優位の競合が生産能力を積極的に高めています。

6月のKioxia年次株主総会に出席した個人投資家兼アドバイザーの竹澤伸之氏は「Kioxiaはもっと投資できると思う。ただ、過去の失敗による痛みを考えると、誰も彼らを責められないだろう」と述べました。同氏は今年初めにKioxia株への投資を開始したばかりですが、すでに数千万円の含み益があると明かしています。

「倹約モード」から時価総額急騰へ

問題の核心は、Kioxiaが巨額の資本投資と技術革新による価格決定権が求められる業界の中で、成長の勢いを維持できるかどうかです。長年の財務的圧力と緊縮政策を経て、もし競合他社がAIブームで積極的な資本投入を行えば、Kioxiaは保守的すぎて後れを取るリスクに直面する可能性があります。この苦境は、テクノロジーサプライチェーンにおけるより広い現実を反映しています。長期的な需要への懐疑論が残る中でも、AI軍拡競争で歩調を合わせるコストは上昇を続けているのです。Kioxiaの広報担当者は取材に対し、顧客ニーズと市場トレンドに応じて「適切な」資本投資を継続するとコメントしています。

多くの人がKioxiaの現在の成功を故・前CEOの成毛康雄氏の功績と考えています。エンジニア出身の同氏は、東芝からの分社化を主導し、2020年に病気で辞任しました。成毛氏は長年、東芝が主要なメモリ事業への資金提供を拒否し、同部門を原発事業の損失補填に利用していたことに不満を抱き続けてきました。部門の自主性を守るため、Western DigitalやFoxconnなどの買収提案を退け、2018年にBain Capitalによる180億ドルの買収を支持しました。

Bain主導のコンソーシアムのもとで、新会社は「Kioxia」と改称（日語の「記憶」とギリシャ語の「価値」に由来）、四日市・北上工場の拡張を推進しました。元同僚やアナリストによれば、成毛氏は成長基盤の構築期にも一貫して「籠城主義」を保ちました。市場環境の変化や財務規律の重要性をチームに認識させるため、低迷時に省電力のため停止した四日市オフィスのエレベーターを永久に稼働停止のまま残しました。

資金力のある競合と同等の数十億ドル規模の設備投資ができない中、Kioxiaのエンジニアは工夫を凝らしてローコスト機器から高いパフォーマンスを引き出してきました。この「倹約型イノベーション」文化は同社サバイバルマニュアルの核心となっています。

関係筋によると、Bain自身も当初はこの投資に対して比較的穏やかな期待しか持っていませんでした。これは、KKRやカーライルグループなどとの将来の日本での買収競争に対抗する一手と見なしていたためでもあります。Bainの広報担当者は、ファンドは当初からメモリ事業の長期的な可能性を認識していたと述べましたが、Kioxia投資のリターンについては6月に既に完全撤退したこと以外、コメントを控えています。

Kioxiaがついに2024年12月に上場するも、その評価額はわずか56億ドルで、元の買収価額の3分の1にも至りませんでした。

転機が訪れたのは2025年、Meta、Amazon、Googleなど大手がAI需要の高まりに対応すべくストレージ確保を急ぎ始めたことがきっかけです。SK hynix、Samsung、Micronが高帯域幅メモリ（DRAMの一種）競争に注力した結果、膨大なデータをキャッシュするストレージ不足に拍車がかかりました。Kioxiaの省エネルギーNAND技術はタイミングよく解決策を提供しました。

皮肉なことに、過去の「苦労した時期」がKioxiaに優位性をもたらしました。限られたリソースを集中投下せざるを得なかったことで、Kioxiaはエネルギー効率やストレージ密度での技術開発に注力してきました。これは、データセンターが空間・消費電力制約下で求める要件にピッタリ合致します。これによりKioxiaは大きな価格決定権を得ました。今年1月、KioxiaはSanDiskが四日市工場の特許技術を利用する協定を2034年まで延長しました。新規契約の下、SanDiskは今後4年間で11億6500万ドルを支払うことで合意しており、これは数十年の提携で初めてSanDiskがプレミアムを支払う事例となったのです。

思わぬ利益を得ながらも、Kioxiaの経営陣は過去の市場崩壊に警戒感を持ち続けています。CEOの太田弘治氏は、7月初頭に「AI需要を見誤れば市場が供給過多となり価格が暴落しやすい」と警告しました。しかし、現在の熾烈な半導体業界では、その慎重さがリスクにもつながります。出遅れは、競合がより低コストで高容量のストレージを提供し、Kioxiaの利益率や再投資能力が圧迫されることを意味します。

AIブームでも「軍拡競争」リスクは消えず

コンシューマー分野では、KioxiaとAppleの長期的な協力関係も、Yangtze Memoryからのプレッシャーにさらされています。Appleはかつてこの中国メーカーからの調達を模索しましたが、トランプ政権に阻止されました。一方、Counterpointのデータによれば、Yangtze Memoryは昨年以降、NAND市場全体でシェアを着実に伸ばしています。

生産能力や技術改良での遅れは、顧客の代替サプライヤー模索につながる可能性もあります。関係者によると、Nvidia共同創業者のJensen Huang氏は最近東京で投資家と会談した際、もしメモリ不足が続くならNvidiaは自社アーキテクチャを変更し、逼迫部品の依存を減らす可能性があると警告したそうです。

「迂回」されないためにも、KioxiaはNvidia GPUのすぐ近くで機能する高速フラッシュメモリサンプルの出荷を進め、効率化を図っています。しかし、いくらイノベーションがあっても、資本支出競争ではKioxiaは不利です。伊藤忠総合研究所副主任研究員の小林康弘氏は「SamsungとSK hynixはファミリー経営や大株主、政府との強いつながりと積極的な財務支援により、Kioxiaを大幅に上回る投資規模を維持しており、Kioxia経営陣は一か八かの賭けを避ける傾向が強い」と指摘します。

もう一つの懸念は、6月時点でBainコンソーシアムの一員であるSK hynixがKioxia株の14%を保有し、潜在的な利益相反をKioxiaは年次報告書でリスク要因と位置付けていることです。

マーケットシェアを追うタイムリミットは長くはありません。今月初め、SamsungはNvidiaが近日発表予定のVera Rubinプラットフォーム向けデータセンター向けストレージドライブの量産を開始しました。業界アナリストは、Kioxiaは先進製品をいち早く量産し、Nvidiaなど主要顧客と長期契約で囲い込みを急ぐべきと指摘します。岩井コスモ証券シニアアナリストの斉藤和良氏は「ライバルより先行し、技術をデファクトスタンダードにすることが肝心だ」と語ります。

取締役会レベルでも、こうした野心回復の兆しがあります。太田弘治氏は株主総会で「NANDフラッシュは私たちが発明しましたが、残念ながら今は一番ではない。どれくらい時間がかかるかわかりませんが、再びトップに復帰した姿を見たい」と述べました。