ソン・シュエタオ：地政学、マクロ、産業が絡み合う中で、AIの価値をどのように評価するか？

今回のAI資産の調整は、地政学、マクロ、産業という3つの要素が共に作用した結果です。

地政学的側面では、米国とイランの対立は依然として再発の可能性がありますが、原油価格や米国債利回り、米国株式の調整がトランプ大統領による追加圧力の余地を圧縮しており、TACOがより現実的な選択肢として残されています。マクロ面では、原油価格のプレッシャーがFRBに利上げリスクの維持を促していますが、現行の金利が十分に抑制的でないことの証明には至らず、金利を据え置くこと自体がタカ派的なメッセージとなります。テクノロジー面では、大手クラウド事業者の収入と受注は依然として強いものの、資本支出の急増やフリーキャッシュフローのマイナス転化、外部調達の増加が、AI関連トレードを「インプットへの報酬」から「リターン検証」段階へとシフトさせています。

第一のポイントは、原油価格、米株、米債利回りがトランプTACOの限界を決定づけるということです。

米国もイランも本格的な戦争のエスカレートを望んでいませんが、交渉の場で「負けていない」と主張する必要があるため、対立は繰り返されやすく、容易には終息しません。しかし、ホルムズ海峡の帰属権については、双方にとっての意味合いが大きく異なります。イランにとっては資産・戦利品であり、米国に立ち向かう最重要の経済的テコとなります。米国にとっては、世界戦略上の影響力を象徴的に示す証拠です。

トランプ大統領にとって、ホルムズ海峡の帰属権という「長期的」利益よりも、目の前の金融・政治的プレッシャーの方が喫緊かつ切迫しているのです。

原油価格や国債利回りはいずれも、3月の衝突以降、再度重要な転換点に到達しましたが、市場には非常に強い学習効果が見られます。衝突再発初期にパニックには至らず、原油が100ドルを超え、テクノロジー株の独自調整圧力が重なるまで、戦争リスクがはっきりと価格に反映されませんでした。

現状のプレッシャーレベルからすると、1週間以内に新たな着地点を探ることになりそうです。そのステップとしては、パキスタンに引き続き仲介役としての行動を促すか、米国が先に空爆停止を発表し、イランとともに以前の60日間の停戦延長を協議することが考えられます。

トランプ大統領にとっては、迅速な勝利の幻想を捨て、素早く譲歩し、メンツを保ちつつ中間選挙に回帰することが依然として最善の選択です。大幅な原油下落と金融引き締め観測の後退が、彼を中間選挙のテーブルにとどめる余地となります。もし抵抗を続け、さらなる圧力をかければ、事態がさらに1～2週間長引きますが、結果は変わりません。

市場には強いパス・ディペンデンスがあり、未知のショックに最初に直面したときだけテールリスクを取引しますが、2度目は経験をもとに対応します。もし米国株が3月のように再び大きく下落すれば、再び買い場が生まれるかもしれませんが、今回の地政学的衝突が米国株に与えた影響は全体として依然として穏やかです。

第二のポイント、7月FOMCの金利据え置きはタカ派的なシグナルです。

7月のFOMCにおいては、利上げリスクを残すことはできるものの、実施までは必要ない段階であり、据え置き自体がタカ派的な表明となります。市場は年内少なくとも25bpの利上げを織り込んでいますが、連邦準備制度理事会（FRB）議長のウォルシュが強行しない限り、7月に即座に利上げする可能性はほぼゼロです。

FRBが金融環境を引き締める必要があるだけなら、「さらなる引き締めも排除しない」というメッセージだけで十分です。だが、もし本当に利上げを行うなら、現行金利が依然として十分な制限になっていないことを立証しなければなりませんが、この証明はますます困難になっています。

過去2週間の原油価格の乱高下がFRBの声明文に影響し、ウォルシュ議長がさらなる曖昧な立場を維持する可能性が高いですが、それ単独で政策転換には至りにくいでしょう。原油価格上昇の主因が地政学的リスクプレミアムであり、供給ショック自体が不可逆的でない場合、それは一時的要因であり、持続的な利上げ制約にはなりません。コアインフレが連続して加速せず、賃金とインフレ期待が同時に上昇しなければ、利上げの必要はありません。

第三のポイント、資本支出バトルの激化―「報酬」から「罰」へ。

Googleの第2四半期決算もなお強く、売上、営業利益、クラウド事業は急成長し、未消化受注も将来需要の強さを示しています。しかし現在市場が重視するのは売上や受注ではなく、来期の資本支出ガイダンスが不透明であること、および上場以来初のフリーキャッシュフローのマイナスです。

Googleの四半期資本支出は450億ドルと前年比ほぼ倍増していますが、資本支出が大きいほど、企業は金利や外部流動性に敏感になりますし、投資合理性を証明するのも難しくなります。Googleのフリーキャッシュフローがマイナス（-58.5億ドル）に転じたのは例外ではなく、昨年後半からはAmazonやOracleなども先に重資産投資でフリーキャッシュフローがマイナスに陥っています。

従来のインターネット企業はキャッシュカウであり、利益やキャッシュフローが最終的に株主へ還元されていましたが、AI時代の投資家は新たな現実を受け入れる必要があります――彼らは未来の大きな夢のために、まずコストを分担しなくてはならないのです。長期的な自社株買いによるEPS向上も、安定した配当も期待できません。

全体として今の市場状況は昨年10月以降に似ています。バリュー株と非AI資産がリバウンドし、テック株内部で分化が生じ、投資家は業績・キャッシュフロー・低資本支出銘柄を報奨し、高投資・リターン弱小企業を罰しています。外部資金調達と信用リスクの上昇により、テクノロジー株式の分母（割引率）の脆弱性が増しています。

大手クラウド企業のAI投資は内部キャッシュフローから外部調達へシフトしています。2026年にはAI関連の社債発行が少なくとも5,000億ドル、主要クラウド企業の資本支出が7,000億ドル超、全米AI資本支出は約1兆ドルに達する見込みです。レバレッジ増大後は、テック株が金利にますます敏感になります。最近では高レバレッジAIインフラ企業の信用リスクが明確に再価格付けされていますが、業界全体のクレジットスプレッドは依然として低水準であり、リスクのシステミックな拡散には至っていません。

フリーキャッシュフローとクレジットスプレッドはバリュエーションの「分母」を決定しますが、AIトレンド自体は決定しません。昨年下半期も同様の分母不安は相場を終焉させませんでした。なぜならモデルの能力と収入が再加速し、分子（収入拡大）が分母の脆弱性をカバーしたからです。AI関連銘柄がどこまで上昇できるかは、やはり収入とビジネスモデル（分子）にかかっています。

AIストーリーは投資リターン検証フェーズへ：モデルARRから米中のテクノロジー競争へ。

AIのビジネスモデルと収益化力の議論は、今後のマーケットの主テーマになるでしょう。最終的にはエージェントやAIアプリが最前線で収益を生み、それによって背後のクラウド資本支出、GPU調達、ストレージ価格引き上げ、設備増強が正当化されます。したがって、市場の分水界は最前線のビジネスモデルが成立するかどうかにあります。もしAIが十分な収益を上げられなければ、サプライチェーン末端に近いほど投資リターンの歪みが大きくなり、ボラティリティも高まります。

一方、急速なARR（年率経常利益）の成長はAI相場の最大の根拠です。米国主要モデル企業の7月中旬までの合計ARRは約1,150億ドルに達しています。Codexの利用急増もOpenAIのARR加速に貢献しています。市場が期待するARR成長を実現するには、モデルの能力も継続的に向上しなければなりません。エージェントが引き続きトークン消費を喚起し、収入が高成長を保てれば、現在の1兆ドル規模の資本支出期待も支えられるのです。

一方で、収入の伸び悩みは技術進歩の減速、モデルのコストパフォーマンス低下、企業ワークフローの変革のテンポが予想より遅いことなど、さまざまな要因が絡みます。また、AI純資本の積み上がりによる減価償却負担の増加も。中国の低コストモデルも変数です。DeepSeekやKimiのような中国案は米国モデルの価格競争力を低下させ、米国は競争軸を技術からディスティレーション規制・企業利用ルール・価格決定権へと拡張する流れです。

こうした事情から、引き続き利益・フリーキャッシュフローを評価し、高い資本支出・リターンの低い企業を罰する市場基準が続く可能性があります。

下落時はストーリー（産業トレンド）を、上昇時はバリュエーション（テクニカル分析）を重視すべき。

市場は往々にして上昇時はトレンドだけを見て楽観し、下落時は短期テクニカルとリスクだけを見て悲観します。本来は逆が合理的で、上昇トレンドの中ではテクニカル指標・バリュエーション・需給・レバレッジに注目し、下落後は産業トレンドとビジネスモデルの有無の見極めが重要です。

短期的にはホルムズ封鎖、原油価格、世界的な金融政策サイクル、韓国のデレバレッジが流動性とバリュエーションの分母を左右します。しかし中長期では、モデルARRの成長持続性やエージェントの企業ワークフローへの浸透、AI収入が減価償却とオペコストをカバーできるか、ハードウェア供給不足が東アジアの増産でどこまで緩和されるかがより重要です。

モデル収入や企業採用が加速すれば、今の調整は単なる資本支出の再評価に留まるでしょう。逆に最前線のビジネスモデルが機能しなければ、資本支出・ハードウェア利益・バリュエーションすべて再度ダウングレードが必要となります。