SpaceXはすでに「1つのテスラ分」下落した

SpaceXはテスラ丸ごと一社分の時価総額を吹き飛ばした。

7月27日の終値でSpaceXは113.50ドルとなり、6月16日の高値225.64ドルからほぼ半値に下落し、時価総額は1.2兆ドル以上減少した。これは現在のテスラ全体の企業価値とほぼ同じ規模だ。

テスラ自身もこの期間で1年近くの安値に下落している。

さらにドラマチックなのはそのタイミングだ。8月4日にSpaceXは上場後初となる決算を発表し、2日後の8月6日に、9億株超のインサイダー持株がロックアップ解除される予定で、その規模は約1,160億ドルにのぼる。

年末までに、流通可能な株式総数は現在の約6.39億株から一気に53.3億株へと増加し、増加率は7倍を超える。このような大量供給が市場に流入した場合、十分な需要が成立するかどうかが強気派にとって非常に現実的な課題となる。

100ドルはAIに対する強気・弱気の分岐線

100ドルという数字は単なる切りのいい数値ではない。それは「SpaceXは本当にAI企業としての価値があるのか？」という強気・弱気の分かれ目だ。

97ドルはよく基準とされるが、これは今年初めSpaceXがプライベートマーケットでインサイダーに提示した参考価格であり、当時の企業価値は2,000億ドル未満だった。

だが実際の基準となると、オプションの重要な節目である100ドルの方が歴史的な97ドルよりも意味を持つ。

Cboe LiveVolのデータによれば、月曜日で最も注目された大口取引の1つは約180万ドルのプレミアムを受け取った取引で、100ドルの行使価格で10月16日満期のプットオプションを5,200枚売却し、同じく85ドルのプットオプション7,000枚をヘッジとして買い入れている。

この取引のロジックは、SpaceXが100ドルを割り込まなければ売り手は全てのプレミアムを受け取れるものだ。これは事実上、機関投資家マネーによる「ソフトサポート」を形成している。

全体のオプションのフローを見ると、月曜日のコールオプション出来高は約10.6万枚、プットオプションは約7.7万枚だが、プレミアムの総額ではプットが優勢で、その日の総プレミアム約4.42億ドルの大半がプットに関連していた。

シカゴのProsper Trading Academyテクノロジー＆モメンタム・ストラテジストのCharles Moon氏はこう述べている：

投資家としては、まだ今は仕込む時期ではない。トレーダーとして見れば、ウォール街は資本支出の問題でAI銘柄を罰している。

注目すべきは、一部の個人投資家が依然として大きくアウトオブザマネーのコールオプションを買い続けていることだ。 例えば月曜の出来高最大の契約は行使価格330ドル、今週金曜日満期のコールオプションで、1枚あたりわずか10セントで取引され、ThinkOrSwimのデータによれば利益が出る確率は約0.3％である。

この現象は市場心理の分裂を映し出している。機関投資家は下落リスク対策をしているが、個人投資家はまだ奇跡のリバウンドに賭けている。

ロックアップ解除の奔流、供給サイドの前例なき状況

株価の動きを考慮しなくとも、SpaceXの今回のロックアップ解除の構造自体が非常に珍しいものだ。

従来のIPOでよく用いられる「上場後180日一括解除」とは異なり、SpaceXは段階的・時期をずらしたリリースメカニズムを設計している。

8月6日、すなわち初の決算発表から2営業日後に、約9億1,150万株が先行して解除される。その後数ヶ月継続的にリリースされ、12月初旬には市場全体の流通可能株式は累計53.3億株に達する。

ペースに換算すると、今後数ヶ月間でほぼ1ヶ月余りごとに、全体の株式の5〜7％にあたる新規供給を市場が消化しなければならない計算となる。 上場後間もなく、価格発見メカニズムも未成熟な企業にとって、こうした供給ペースのプレッシャーは小さくない。

目論見書には条件付き解除条項も設けられており、SpaceX株価が決算発表前の取引日10日間中、少なくとも5日間175.50ドルに達した場合、最大4億5,580万株が決算発表後すぐに解除される。

月曜日の終値119.85ドルで計算すると、この基準の発動にはさらに46％超の上昇が必要であり、市場では短期的には発動確率が極めて低いと見ている。

現時点で最大の潜在的売り手は、それほど懸念材料ではない。マスク氏は約78億株、全体の約60％を保有し、ロックアップ期間は上場1年後まで延長されているため、短期的に直接的な売り圧力にはならない。

本当に注視すべきは初期のプライベート投資家の動きだ。SpaceXは1年前に約4,000億ドルの評価額でプライベート資金調達を行っているが、現在の株価は高値から大きく下落しているとはいえ、彼らにとっては依然として多額の含み益があり、売却意欲も無視できない。

S3 Partnersのデータによれば、現時点で取引可能株式の約30％がショートされており、空売りによる含み益は約70億ドルに達している。Charles Moon氏は次のように述べている：

ロックアップ解除による影響は、みんなが恐れるほどひどくはないと思う。ただし株価を支えるものでもない。

ファンダメンタルズストーリーの進捗とバリュエーションの再構築

ロックアップ解除の圧力を別にすれば、SpaceXが上場時に語った中核成長ストーリーが、この数週間で現実的な試練に直面している。

大型ロケット「スターシップ」はエンジントラブルにより打ち上げが中止され、SpaceXの宇宙探索分野における商業化進捗には影を落としている。

市場はこれまで「スターシップ」に大いに期待をかけており、衛星展開コストの低減やStarlinkネットワークの拡張、将来の宇宙コンピューティング・インフラへの輸送力確保といった面で、スターシップの打ち上げペースはバリュエーション論理の重要な支柱の一つだった。

「宇宙コンピューティング」は、SpaceX上場時に繰り返し語られた長期ストーリーの一つだが、収益化までに時間がかかり、短期的な定量的業績サポートにはなりにくい。

マクロ環境がAIテーマによる高バリュエーション容認から、資本支出に対する厳しい審査に切り替わる中で、SpaceXが直面するバリュエーション論理の転換は、AIインフラ業界全体の調整と同じ流れになっている。

SpaceXの激しい変動は、新規株式市場全体にも波及効果を及ぼしている。

Bloombergのデータによると、今年新規上場した企業の加重平均リターンはすでにマイナス4.4％に落ち込んでいる。SpaceXおよびSKハイニックスを除外しても、今年の新規上場株全体のリターンはわずか5.3％で、S&P500インデックスの同期間9.4％上昇には遠く及ばない。

まもなく発表される初の四半期決算は、市場がSpaceXのファンダメンタルズを再び見直す重要なタイミングとなるだろう。

しかし、この決算発表は第一弾のロックアップ解除のウィンドウとほぼ同時期に行われるため、業績の良し悪しがロックアップ解除による売り圧力消化の交渉材料に直結することになる。

流動性供給と株価の安定の間でいかにバランスをとるかが、この数ヶ月間におけるSpaceXおよび引受チームの最大の課題となる。