AIによる債券発行のブームは続いているが、市場は「より選り好み」になってきている

AI主導の債券発行ブームは終焉していないが、その歪みに亀裂が生じ始めている。

トレンドウォッチ・リサーチによれば、UBSは7月27日のグローバルストラテジーレポートにおいて、超大規模クラウド企業（Hyperscaler）の設備投資見通しが引き続き上方修正されているにもかかわらず——2026年には総計約8490億米ドル、2027年には1兆米ドルを突破する見込み——クレジット市場における新規債券の消化能力が顕著に低下しており、巨額な新規債務供給が需要減少およびセカンダリーマーケットでの不振という課題に直面していると指摘した。

UBSは、市場がAI投資の「長期的なマネタイズリスク」を再評価しているとみている。需要面では、Amazonが7月に発行した投資適格債券のカバー率は1.6倍で、3月時点の3.4倍を大きく下回った。複数の長期満期のテクノロジー債券では、発行後にスプレッドが20〜50bp拡大している。セカンダリーマーケットでは、投資適格（IG）テック債のクレジットカーブが急激にスティープ化しており、新規発行では投資家を呼び込むためにより大きな割引を提供しなければならなくなっている。

発行予想が再度上方修正：AI設備投資は「増加一途」

Alphabet、Microsoft、Meta、Amazonが次々と決算を発表する中、設備投資ガイダンスが予想を上回る上昇を続けており、クレジット市場のコア関心事項となっている。

UBSは2026年初めの見通しにおいて、米国投資適格テック債の発行総額予想を4500億米ドルに上方修正し、AIキャピタルエクスペンディチャーサイクルへの参加企業の裾野が拡大していることを反映している。

さらに、Alphabetが2026会計年度の設備投資ガイダンスを1950億～2050億米ドルに、Microsoftも2027会計年度の設備投資予測を2340億米ドルから2610億米ドルに引き上げたことを受け、UBSは超大規模クラウド企業の債務発行寄与予想を2750億～2850億米ドルにさらに上方修正した（以前は2300億〜2400億米ドル）。

主要な超大規模クラウド企業6社（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle、CoreWeave）は2026会計年度で総設備投資予想が8490億米ドルに達している。

このうち、GoogleとAmazonは今年すでに発行で主導し、MicrosoftとMetaは下半期に発行ペースを加速させる見込みだ。Oracleは例外であり——同社のレバレッジ比率がすでに4倍を超えており、最近S&PによりBBB-に格下げされたことから、UBSは今年新たな債券発行はないと予測する一方、オフバランス表の資金調達手段の可能性を排除していない。

注目すべきは、今年発行されたテック債のうち10年以上の超長期が全体の32%にのぼり、2024年以来の歴史平均値19%を大幅に上回っていることである。これは発行体がAI関連設備投資を長期サイクルとみなし、負債のデュレーションを長期化する傾向を示している。

需要減退のシグナルは明確：市場は「足で投票」し始めた

発行規模が拡大する一方で、新規テクノロジー債に対するクレジット市場の吸収意欲には明らかな分化が生じている。

最も直感的なデータはAmazonであり、7月発行の投資適格債券のカバー率は1.6倍で、3月の同一発行体による3.4倍を大きく下回った。

UBSはこの現象の要因として3つを挙げている：

• 第一に、ファンダメンタルズへの圧力。企業側の「Token最適化」（ユーザーが低コストAIモデルへ移行）、メモリ／ハードウェアインフレ、およびより安価な代替手段へのシフトが、直近ではAI先端企業や超大規模クラウド企業の収益力を圧迫する可能性がある。

• 第二に、マネタイズタイムラインの不確実性。債務発行規模の増加が続く中、多額の設備投資が適切な期間内に十分なリターンに転換できるかどうかに対する市場の疑念が高まり、投資家はより高い長期リスクプレミアムを要求している。

• 第三に、金利変動の増幅効果。過去1ヶ月で米国30年債利回りは約30bp上昇し、長期デュレーションの投資適格債の価格圧力をさらに強めた。

同時に、最近発行された複数のテック債のセカンダリー市場でのパフォーマンスは懸念材料となっており、とくに20年以上の超長期債では一部銘柄のスプレッド拡大幅が20〜50bpに及ぶ例もあるが、UBSは調整はまだ完了していないとみている。

現在、超大規模クラウド企業の10年／30年クレジットカーブ平均スティープ度は約42bpで、今年の多様なデュレーションの投資適格発行体の約22bpという全体平均を上回っている。

しかし歴史的にみれば、この水準はまだ極端とはいえない：

2013～2015年のM&Aブーム期には投資適格債10年／30年カーブのスティープ度が80〜85bpに達し、2016年末の金融機関TLAC規制改革時でも60〜65bpを記録している。

UBSは、設備投資の上振れが続き、フリーキャッシュフローがマイナスで、投資回収タイムラインの不確実性がある状況では、超大規模クラウド企業長期債のスプレッドは今後約6ヶ月間でさらに10〜15bp拡大する余地があると予想している。

CDS市場をみると、クレジット市場は3月以降明確な分化が生じている：GoogleとAmazonのCDSスプレッドはMicrosoftより10～15bp広がり、Metaは観測可能な設備投資のマネタイズ証拠が比較的不足しているため、さらに先の2社より約20bp広がっている。

4つの連鎖効果：テクノロジー債から長期IG市場全体へ波及

UBSはレポートの中で、直近のテクノロジー債の不調が投資適格市場全体に及ぼす4つの潜在的影響について言及している：

一つ目、新発債券はより大きな発行割引（Concession）が必要。

超大規模クラウド企業の資金需要は依然として大きく、市場の集中度も上昇していることから、発行体は大きな割引で需要を引き付ける必要があり、「先行者利益」効果が強まる——先に発行した企業ほど投資家を獲得しやすく、後発は市場を奪われるリスクが高まる。

二つ目、クレジット市場は設備投資のマネタイズ実績を示せる発行体を評価する。

今四半期の決算シーズンで、投資家はクラウド収入の持続的成長、RPO（受注残債）／注文残高の粘着性と成長率、そして利益率が圧縮されていないかの3指標を注視するだろう。

三つ目、AI関連債券は投資適格指数全体への影響力を増している。

現在、主要投資適格超大規模クラウド企業5社は指数の時価総額ウェイトで約4.5%だが、デュレーション調整後のDV01ウェイトでは6%に達する（2024年は2.6%および3.3%）。これは主要中銀4行と同等水準であり、今年の発行予想通りなら年末には7〜8%に上昇する見込みとなる。

四つ目、長期テクノロジー債の供給拡大は他セクターの持株回転売りを誘発しかねない。

投資適格指数の20年以上債券のうち、テクノロジー以外では、必需品約19%、公益・通信が各14%、エネルギー8%、資本財5%を占める。UBSは、超大規模クラウド企業がより広いスプレッドで長期債を発行することで、まずテクノロジーおよび通信セクターのローテーション売りを誘発し、最終的に公益や資本財などのAI感応セクターにも波及すると予想している。

総括するとUBSは、AIの債務調達サイクルは終焉しておらず、これは「減速帯」に過ぎず終着点ではないと考えている。ただし市場は「何でも受け入れる」段階から「選別」にフェーズチェンジしており、投資家はAIバリューチェーンの中で資本支出をより早く、より確実にキャッシュフローへ転換できる銘柄を選ぶ必要があり、マネタイズタイムラインが不確実な超大規模クラウド企業の長期債に安易に賭け続けるべきではない。