申万宏源がインフレ「単峰後退」コンセンサスを覆す：石油化学チェーンのクリアが製造価格の粘着性をもたらし、AIが密かにPPIに約2.3ポイント寄与

要約

7月以降、地政学的な状況が繰り返し変動し、原油価格が再び急騰しています。また、中下流部門の供給加速なクリーンアウトも、市場で見落とされている「潜在的な変化」です。この過程で、年間を通じてインフレの数字は何度「山」を記録するのでしょうか？本記事はご参考までにどうぞ。

第一問：原油価格が再び急上昇した場合、PPIにどのように影響するのか？PPIは「7月低、8月高」となり、年間で「二つの山」を現す可能性があります。

前期の原油価格急落は過度に楽観的な期待を反映していましたが、7月以降は再び急騰しています。6月中旬に米国とイランが「覚書」を締結した後、原油価格は一時70ドル/バレル付近まで下落し、海峡の再開など楽観的な予想が影響しました。しかし、実際にはそうではなく、米・イラン交渉には依然として多くの変数があり、世界の原油在庫は依然として歴史的低水準にあり、6月以降さらに加速して減少しています。供給のタイトな状況がむしろ強まっている中、最近のホルムズ海峡再度の航行停止を受け、原油価格は90ドル/バレルを再度突破しました。

国際原油価格は国内PPIに半月先行し、最近の価格変動はPPIに「7月低、8月高」という現象をもたらす可能性があります。国際原油価格が国内PPIに与える影響は、産業チェーンの上下流伝播規則に従います。その中で、国際原油価格は国内の石油採掘業PPIに半月ほど先行し、輸送のタイムラグなどが反映されます。石油採掘業PPIは石油精製業PPIに影響を与え、更に化学製品、ゴム・プラスチックなどのPPIにほぼ同期して波及します。6月中旬から月末にかけて原油価格が一時20%近く下落したことで7月のPPI数値を押し下げますが、7月中旬以降は急騰したため8月のPPIを押し上げることになります。

現在の原油価格上昇は、年内にPPIが「二つの山」を現し、2つ目の山（前年同月比4.2%）が9月に現れる可能性があります。今後の原油価格上昇リスクは4つあり、1つ目は中国を除く世界陸上在庫が約25億バレルまで減少し、過去の減少傾向から約2ヶ月後には22億バレルという硬直的な在庫水準に達する見込みであること。2つ目は、3月に始まった120日間の戦略備蓄放出計画が期限切れとなり、米国のSPR（戦略石油備蓄）は約40年ぶりの低水準に落ち込んでいて緩衝材が弱いこと。3つ目は、夏の旅行繁忙期と遅延需要の回復が重なり、全体需要は戦争前に比べて減少しているものの依然として堅調であること。4つ目は、フーシ派など他の地政学的事象の攪乱の可能性。基準シナリオでは、PPI前年比は7月に3.6%まで低下し、8～9月に再び4.1～4.2%に上昇、年末には3.6%まで下落すると予想されます。楽観的なシナリオでは8～9月のPPI高点は4.1%、悲観的なシナリオでは4.4%となりそうです。

第二問：中下流の供給クリーンアウトはPPIをさらに押し上げるのか？中下流の供給クリーンアウトは既に関連分野のインフレに「粘着性」をもたらしています。

市場は供給クリーンアウトがインフレに与える影響を過小評価しており、以前の高原油価格が石化チェーンの企業数や雇用に衝撃を与えたことで、今回の供給クリーンアウトの進行は加速されて中下流のPPIが粘り強さを示しています。石化チェーン中下流の稼働率、実際在庫、雇用増加率、企業数増加率はすべて歴史的低水準であり、高原油価格は中下流に短期間で回復しにくい供給ショックをもたらしました。この状況下、4月以降石化チェーン中下流のPPIは明らかに上昇しています。6月の石油採掘PPIは前年比18.9ポイント急落しましたが、中下流では0.9ポイントしか下落しませんでした。

歴史的に中下流の供給クリーンアウトが起きれば、中下流全チェーンで「値上げ」が発生し、その期間は半年から1年程度続き、このプロセスは即時の原油価格下落では終わりません。ここ10年間で原油価格は2017年と2021-2022年に2回急速な上昇を経験しました。価格が下落段階に入ると、石化チェーン上流のPPIは同期して下落しますが、中下流のPPIは粘り強さ、時には強さすら示し、現在の状況と非常に似ています。当時も石化チェーン中下流の供給減少が半年から1年続き、細分化されたすべての業界でこの現象が現れました。

今回の石化チェーン中下流の供給クリーンアウトはこれまでよりも規模が大きく、建設中のプロジェクトなど先行指標も将来的な生産能力の低下傾向を示しており、今後の中下流PPIを下支えしそうです。今回の原油価格急騰前、石化チェーン中下流のコスト率（87%）はすでに歴史的高水準に達しており、高原油価格による供給クリーンアウトのインパクトを増幅しています。建設中のプロジェクトは固定資産に1年先行しており、2025年下半期にはプロジェクト成長率がマイナス転換する見込み、2026年下半期には固定資産成長率も低下し、それがインフレを支える可能性があります。市場が注目する生産能力稼働率指標は、分子側エラーによってこのトレンドを過小評価するため注意が必要です。

第三問：PPI「二山」背景下、CPIの動きは？PPIは既にコア商品CPIへの波及を始めており、年間通じてCPIは「三山」を付ける可能性があります。

PPIがCPIに伝播するルートは「生産資料PPI→生活資料PPI→コア商品CPI」となっており、伝播ラグは4ヶ月、このロジックは加速しています。生産資料のPPIが生活資料PPI（食品を除く）へ伝わるには4ヶ月のラグがあります。1月以降、生産資料のPPIが急速に上昇し、4月以降は非食品生活資料PPIの前年比も3月の-1.5%から6月の-0.1%まで急激に上昇し、これがさらにコア商品CPIにも伝わり、同時期のコア商品CPI前年比（貴金属宝飾を除く）も0%から0.6%の高い水準に達しました。

AIインフレもPPIからCPIへの伝播効果を強化し、下流価格を支えています。AIインフレがPPIへ与える影響は直接・間接のチェーンがあり、直接的には電子部品、コンピューター通信電子機器等のPPIの急上昇、間接的にはAI投資が非鉄金属価格を上昇させ、それが金属製品、設備等のPPIにも影響します。AIインフレは現在のPPI前年比に約2.3ポイント寄与していると推計されます。PPIの半導体メモリ値上がりなどAIインフレ現象は、携帯電話など住民向け通信機器のCPIにも影響を与え、非鉄金属価格の上昇も家電などの消費財CPIに間接的に波及しています。AIインフレは現状のCPI前年同月比への寄与は0.2ポイントと推計されます。

まとめ：原油価格の再度急騰と中下流部門でのクリーンアウト加速により、PPIは「二山」、CPIは「三山」となる可能性があります。ただし下半期の最終消費需要は素早く回復するのが難しく、豚の飼育頭数の成長率も引き続き高いため豚肉価格の高騰は限定的、金価格の高基数もCPI前年比数値を押し下げるため、下半期CPI前年比は全体として下落傾向でしょう。しかし、原油価格の再度急騰、PPIからコア商品CPIへの伝播、AIインフレなどの影響でCPIの単月変動幅は拡大しそうです。6月の原油急落により7月CPI前年同月比は0.5%と低い水準まで落ち込む可能性がありますが、8～9月には再び1%まで急騰、年間を通じて「M字型」推移を見せ、2月（1.3%）、4～5月（1.2%）、9月（1.0%）の三つの山が現れそうです。

レポート本文

第一問：原油価格再び急騰、PPI影響いかに？

前期の原油価格急落は過度に楽観的な期待を反映していましたが、7月以降は再び急騰しています。6月中旬の米・イラン「覚書」締結後、原油価格は一時70ドル/バレル付近まで下落し、海峡再開など楽観シナリオが影響しましたが、実態は異なります。覚書そのものに法的拘束力はなく、査察権限や濃縮ウラン処理問題といった高コスト案件も未解決で、トランプの「キャンペーン型政権」もあり「TACO」の確率も高く、イスラエルの変数も残ります。供給面から見ると、世界の原油在庫は依然歴史的低水準で、6月以降さらに加速下落、EIAの在庫は5月初めの8.5億バレルから7.2億バレルまで減少し、供給タイト化が進行しています。この状況下、最近のホルムズ海峡再航行停止を受けて、原油価格は90ドル/バレルを再度突破しました。

国際原油価格は国内PPIに半月先行し、最近の価格変動はPPIに「7月低、8月高」の現象を生成する可能性があります。国際原油価格は主に国内石油化学産業チェーンのPPIに影響を与え、産業チェーンの上下流伝播規則に従います。そのうち、国際原油価格は国内石油採掘業PPIに約半月先行し、輸送ラグ等が要因です。石油採掘業PPIは石油精製業PPIに波及し、後者は化学製品やゴム・プラスチック等のPPIにほぼ同期で波及します。6月中旬から月末にかけて原油価格は一時20%近く下降し、7月PPIの前年比数値を押し下げます。しかし、7月中旬以降急速に値上がりし、8月のPPI前年比を押し上げます。

現在の原油価格上昇は、年内PPIに「2つの山」を生成し、2つ目の山（前年比4.2%）が9月に現れる可能性があります。今後4つの原油価格上振れリスクがあり、第一に中国以外の世界陸上在庫はすでに25億バレル程度まで減少しており、過去の減少勾配によればあと2ヶ月程度で硬直的な22億バレルの基底在庫を打つ見込み。第二に、3月始動の120日間備蓄放出計画は期限を迎え、米国SPRも40年ぶりの低さでセーフティネットが弱い。第三に夏の行楽需要が遅延需要補完と重なり、需要は戦前より削減されつつも決して弱くはない。第四に、フーシ派などの地政学的な攪乱が懸念される。ベースシナリオではPPIは7月に前年比3.6%まで低下、8～9月に再び4.1～4.2%に上昇、年末には3.6%まで落ち着く見込み。楽観シナリオでは8～9月の高点は3.9～4.1%、年末には3.3%、悲観では4.2～4.4%、年末には3.8%まで戻ると期待されます。

第二問：中下流の供給クリーンアウトはPPIを更に押し上げるのか？

市場は供給クリーンアウトがインフレに与える影響を過小評価しており、以前の高原油価格が石化チェーンの企業数や雇用に衝撃を与え、今回の供給クリーンアウトの進行は加速し中下流のPPIが粘り強さを示しています。7月以降石化チェーンの稼働率は加速下落し、過去最低の22%程度にまで低下、実際在庫も初めてマイナス成長に陥りました。背景には前期原油価格の急騰により中下流企業の「淘汰」が発生し、石化チェーンの就業者増加率も-2%前後に落ち込み、企業数自体もマイナス成長に陥りました。これら供給ショックはいずれも速やかな回復は難しく、価格面ではここ2年需給能力余剰・価格転嫁力弱で推移した石化チェーン下流PPIが4月以降10.3%まで明確に上昇し、前年までの上流→下流価格転嫁パターンよりも強く「超上昇」しています。6月の石油採掘PPIは前年比18.9ポイントの大幅下落ですが、中下流では0.9ポイントしか下落せず粘り強さを示しています。

歴史上、中下流の供給クリーンアウトのたびに中下流全体で「値上がり」が発生し、半年から1年ほど持続します。この過程は短期的な原油下落では終わりません。この10年で2017年及び2021～2022年の2回、原油価格に急騰局面がありました。下降局面に入ると石化チェーンの上流PPIは同期して下落しますが、中下流PPIは現在同様の粘り強さを発揮し、当時も中下流の供給急減が半年から1年続きました。産業細分化すべて（化学原料、化学製品、化学繊維、ゴムプラスチック、繊維業等）のPPIに同様の現象が現れました。

今回の石化チェーン中下流の供給クリーンアウト規模は過去よりも大きく、さらに建設プロジェクト等の先行指標は今後の生産能力も低下トレンドとなることを示唆しており、将来の中下流PPIを支える可能性があります。今次原油価格急騰前に、石化チェーン中下流のコスト率（87%）は既に原油価格が説明できる水準（83%）を大幅に上回っていました。その主因として近年中下流の新設設備が固定的な減価償却等の硬直コストを生み、現状のコスト圧力を増幅させ、雇用や企業数といった供給クリーンアウト規模がこれまで以上に大きく、持続時間も長そうです。一方、建設中プロジェクトは固定資産の1年前に先行し、2025年下半期には「反インフレ」の流れで建設中成長率がマイナスに転じ、それが2026年下半期の固定資産成長率低下につながり、固定資産回転率はPPIに4ヶ月先行することで将来のPPI数値も押し上げるでしょう。また、第2四半期の設備稼働率が歴史的低水準に落ちたからといって、設備が拡大しているわけでなく、分子側（生産量）のクリーンアウトの影響なので、設備稼働率指標だけで将来のインフレを過小評価してはなりません。

第三問：PPI「二山」背景下、CPIの動きは？

PPIがCPIに伝播するルートは「生産資料PPI→生活資料PPI→コア商品CPI」で、伝播ラグは4ヶ月です。このロジックは急速に展開中です。市場ではPPIからCPIへの伝播がスムーズでないとされていますが、それは観測指標の選定ミスのためで、PPIとCPIは計算基準が異なるため直接比較はできません。同一基準（コア商品のPPIとコア商品のCPI）で見れば、伝播パターンはずっと存在し、需要が弱い局面でも例外ではありません。伝播は2段階に分かれ、第一は生産資料PPIが生活資料PPI（食品除く）へ波及するまで4ヶ月のラグがあります。1月以降生産資料PPIが急伸し、4月以降非食品の生活資料PPI前年比も3月の-1.5%から6月-0.1%へ戻りました。非食品の生活資料PPIが上昇した後、コア商品CPIへと伝播し、同時期のコア商品CPI前年比（貴金属宝飾除く）も0%から0.6%へと高水準に到達しています。

AIインフレもPPIからCPIへの伝播効果を強化し、下流価格を支えています。AIインフレがPPIへ与える影響には直接・間接があり、直接としては電子部品やコンピューター通信電子機器などのPPIが急上昇、間接としてはAI投資で非鉄金属価格が上がり、関連する金属製品や設備などのPPIにも影響します。AIインフレは現状のPPI前年比に2.3ポイント寄与しており、PPI面のメモリ値上げなどもAIインフレ現象の1つとして、携帯電話など通信ツールCPIも押し上げています。また、非鉄価格上昇も家電等へのCPIへ間接的に影響し、AIインフレは現状のCPI前年比0.2ポイント分の寄与があると推計されます。

まとめ：原油価格の再度急騰と中下流供給クリーンアウト加速でPPI「二山」、CPI「三山」となる可能性あり。下半期の最終消費需要は急速な回復が難しく、第2四半期の豚飼養頭数成長率は依然高く、下半期の豚肉価格の上昇幅は限定的、金価格の高い基数もCPI前年比を押し下げることから、下半期CPI前年比は全体として下落する見通しです。しかし原油価格再度急騰、PPIのコア商品CPIへの伝播、AIインフレなどの影響で、CPIの月次変動幅は拡大しそうです。6月の原油大幅下落で7月CPI前年比は0.5%程度の低水準まで下落しますが、8～9月には再度1%へ急騰、年間をM字型推移で、2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）の3つの山が現れそうです。

本記事出典：申万宏源マクロ