AIブルマーケットの最大の敵はバブルではなく、債券市場か？Bank of AmericaのHartnettによる最新の警告

債券市場はAIブル市場における最も危険な変数となりつつあります。

7月27日、Bank of AmericaのチーフインベストメントストラテジストMichael Hartnettは最新のFlow Showレポートで警告を発しました：30年米国債利回りは2007年6月以来の高水準5.2%に達し、実質利回りは2008年11月以来のピークである3%に到達、米国テクノロジー債券価格は2年ぶりの安値まで下落——金融環境の引き締め度合いが、企業収益による市場サポート力を超えています。

Hartnettの主要な見解は：債券市場の圧力は自然には消滅せず、むしろFRBの利上げを強いる可能性があり、利上げこそ株式市場が最も望まない結果である。彼は、もし「債券利回り上昇・銀行株上昇」というブル組み合わせが「利回り高・銀行株下落」へと反転すれば、リスク資産の新たなレバレッジ解消の導火線となると警告しています。

同時に、超大規模クラウドコンピューティング企業（hyperscaler）のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）が史上最高水準に達しており、債券保有者はAI資本支出ブームのリターン論理に足で疑問を投げかけています。

この警告の背景には、チップ株がGoogleやIntelの堅調な決算発表にもかかわらず売られていることがあり、市場の真の懸念は「利益を出せるか」から「誰が負担するのか」へと移っている——もし債券市場がAIブームに資金提供をしなくなれば、超高額なメモリチップや収益がマイナスの先端モデルのための資金は一体どこからくるのでしょうか？

債券市場の圧力が収益を超え、金融環境が核心的変数に

Hartnettはレポートにおいて明確に「FCI > EPS」という枠組みを提示しています。すなわち金融環境（Financial Conditions Index）の引き締めによる市場への衝撃が、企業収益（EPS）によるサポートを上回っているとしています。

30年米国債名目利回りが5.2%に達し、2007年6月以来の最高水準を記録。実質利回りは3%になり、2008年11月以来の最高値。米国テクノロジー債券価格は2年ぶりの安値となっています。この3指標を踏まえると、市場の資金調達コストがシステマティックに上昇しており、この圧力は株式投資家には十分に織り込まれていません。

Hartnettは、2026年にかけて世界中で既に23回の中央銀行利上げが行われ、Bank of Americaは年末までにさらに18回の利上げがあると予想しています。さらに注目すべきは、FRBの7月29日FOMCでの利上げの織り込み確率が38%に達し、9月16日の会合では利上げが完全に織り込まれている点です。彼はレポートで挑発的な見解も示しています：

「政治的に見れば、FRBは今週利上げした方が、9月まで待つより賢いのでは？」

Hartnettの論理はパラドクス的な結末を示唆しています：債券市場の圧力は、逆にFRBに長期金利を安定させるための利上げを強いる可能性がある。彼の見立てでは、この状況の解決はFRBの利上げによる長期利回りの無秩序な上昇抑制以外に道はありません。

しかし、利上げは株式市場にとっては決して朗報ではありません。Hartnettは、「利回り上昇・銀行株上昇」というブル組み合わせが「高利回り・銀行株下落」へ反転するかを注視すべきと警告しています。一度反転すれば、リスク資産のレバレッジ解消のトリガーになるためです。このような状況下で、彼はドル買いがFRBのタカ派スタンスへの最善のヘッジ戦略としています。

さらに彼は、株式投資家は現在、金利水準を「債券以外ならなんでも買い（Anything But Bonds）」のブル市場への脅威とは見なしていませんが、親市場派のトランプ政権が株式市場や反ビリオネア感情の「ブレーキ」として利上げを容認すれば、市場には大きなネガティブインパクトとなると指摘しています。

超大規模クラウドサービス企業の信用リスクが過去最高に、AI資本支出論理に疑念

債券市場の圧力が最も直接的に現れているのが、超大規模クラウドコンピューティング企業の信用リスク指標の急激な悪化です。レポートによれば、ハイパースケーラー群の信用スプレッドが大幅に拡大し、CDSも過去最高まで上昇、債券発行時の譲歩幅も拡大傾向が続いています。

この現象の根本には市場がAI資本支出のリターン（ROI）に疑念を抱いている点があります。GoogleやTeslaは「資本支出リターン」のベンチマーク企業とみなされていますが、GoogleやIntelの先週の決算が堅調でも半導体関連株は売られました。市場の主な疑問は以下の通りです：

もし債券保有者がAIブームの負担を拒否すれば、持続的な資本投資に依存する先端モデルやメモリチップ需要は、資金断裂のリスクに直面する。

Hartnettは以前、ゴールドマン・サックスのトップデリバティブトレーダーBrian Garrettの見解とも共鳴していました——AI関連株の本当のリスクは株式市場内部ではなく債券市場にある、と。Garrettは2週連続でクレジット市場の苦しみが増すと警告し、S&P500指数はもはや一般的な株のパフォーマンスを代表しにくくなり、市場内部の分化（低相関・高ディスパーション）が進んでいるとも指摘しています。

また、Hartnettは「ブルーカラー半導体」——すなわちTexas Instruments、Analog Devices、NXP、Microchip、ON、STMicroelectronics、Infineon、Monolithic Power――を産業サイクルの先行指標と見なしています。この構成銘柄は6月の高値以来21%下落しています。

一方、超大規模テックジャイアント（MAGS）は200日移動平均線（65ドル）のサポートを死守しようと苦戦し、市場全体で形成されている「繁栄」コンセンサスに疑問を投げかけています。Bank of Americaの7月ファンドマネージャー調査では、投資家の工業株オーバーウエイト度合いは2021年7月以来の高水準にあります。

上述したシグナルを踏まえ、Hartnettの短期トレード推奨は：ディフェンシブ株、高配当株、長期債券のロング、銀行株（最近資金大量流入）、証券株、テック株、工業株のショートによって「繁栄」期待の逆回転に備えることです。

債券と株式の供給が両方圧迫、金とbitcoinが静かに底固め

さらにマクロ視点から、Hartnettは2020年代を次のように特徴付けています：政治的ポピュリズムの台頭、グローバル化のナショナルセキュリティへの転換、財政支出の過剰からAI資本支出の過剰へ、FRB独立性の政治妥協、アメリカ例外主義からグローバルバランスへの移行の時代。

この背景下、「供給」が「需要」よりもマクロと市場の主なドライブ要因となっています。具体的には以下の3つのレベルでそれが現れます：

移民規制が労働供給を圧迫（米国新規失業保険申請者数は1969年以来の最低水準）；保護主義および関税が輸入供給を制限（米国は60カ国以上に新たな関税を課す予定）；地政学的要因が石油供給を攪乱（世界約80億バレル/日の海上石油のうち、約64億バレルがホルムズ海峡やバブ・エル・マンデブ海峡といった脆弱なチョークポイントを通過）。

一方で、債券供給と株式供給の制約は緩んできています。米国政府は依然として年間2兆ドルの財政赤字を維持し、年間利息支出は1兆ドルに達し、過去12ヶ月の関税収入が2500億ドルに上ったにもかかわらず、赤字を補うことはできていません。フリーキャッシュフローがマイナスの企業が自社株買いを減らし、株式供給サポートもさらに圧縮されています。

この背景を踏まえ、Hartnettは金とbitcoinが2026年にかけて静かに底を固めつつあり、「メインストリート」を代表する銀行株指数は、2020年代後半に「ウォール街」を代表する証券・PE指数をアウトパフォームすると考えています。

また、彼は香港不動産株を最も魅力的な長期買い機会の1つに挙げており——これらの株価は現在30年前と同水準で、FRBの引き締めや日本銀行の為替危機で下落があれば押し目買いする意向を示しました。