ゴールドマン・サックスが米連邦準備制度の「5つのワーキンググループ」を分析：ウォッシュ氏がこれを利用して「利下げ」を目指しても、支持を得るのは難しい

ゴールドマン・サックスは、米連邦準備制度理事会（FRB）の「5大ワーキンググループ」の提案がFOMCを拘束しないこと、議長ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）が示す先行きガイダンスの削減、バランスシートの縮小、AIによるデフレ論を理由とした緩和への志向といった複数の分野での強硬姿勢がFOMC内で過半数の支持を得るのは困難であるとみています。最終的には、「ウォッシュにとっては大きな変化だが、他のメンバーにとっては影響が小さい」ような妥協的な変更にとどまる結果となるでしょう。

追風取引台の報道によると、米連邦準備理事会のウォッシュ議長は最近、「5大推進金融政策ワーキンググループ」の設立を発表し、コミュニケーション体制、バランスシート、データ収集、AIと生産性、インフレフレームワークの5つの観点からFRBの姿勢を再構築しようとしています。しかし、ゴールドマン・サックスは7月20日付のレポートで次のような現実を指摘しています：投資家が「AIの持つ構造的デフレ効果」という物語を使い、ウォッシュが積極的な「利下げ（ハト派金融政策）」へ誘導できると見込むなら、彼らは必ず失望するだろうと。

ゴールドマン・サックスは、ウォッシュが議長として会見などのコミュニケーション手段で大きな権限を持つとはいえ、バランスシート大幅縮小やAIを根拠としたハト派政策などの主張は、FOMCの制度的慣行と大きく衝突していると指摘します。

このため同行は、FRBの政策パスが急転換することはないと予想しています。FOMCが将来の生産性見通しを理由に現在の時点で緩和政策を取ることは極めて難しいとし、バランスシートや先行きガイダンスについても、最終的には「表面上ウォッシュを満足させ、実質的な影響は限定的」な折衷案（例：ドットチャートの中央値の非公表や、資産購入構成の微調整）になる公算が高いと見ています。財務省もまた、債券発行戦略の調整でFRBの資産構成変動による市場への影響を緩和するでしょう。

ゴールドマン・サックスは連邦基金金利の予想を維持し、2026年通年の目標レンジを3.50%-3.75%、2027年には段階的に3.00%-3.25%へと引き下げる予定です。

ワーキンググループ１：コミュニケーション体制——「ドットチャート」は周辺化される可能性はあるが消滅はしない

ウォッシュの立場：先行きガイダンスの大幅縮小を主張し、これまで自らの経済見通しについて発信することも極めて少ない。

グループリーダー：経済学者ピーター・フィッシャー（Peter Fisher／ワシントン大学）、元ブラジル中央銀行総裁アルミニオ・フラガ（Arminio Fraga）、元イングランド銀行総裁マーヴィン・キング（Mervyn King）。三氏はいずれも、「中央銀行は反応関数を明確にし、予測の不確実性も正直に認めるべき」との立場です。

主要な争点：「経済予測サマリー（SEP）」、特に利上げ見通しを示す「ドットチャート」部分の修正を巡っての是非。

ゴールドマン・サックスは、FOMCでは昨年もコミュニケーション改革について議論したものの意見の一致には至らなかったと指摘。短期間で再度、大規模改革を推し進めるのはさらに難しいとします。ウォッシュはドットチャートの廃止に言及しており、少数のFOMCメンバーも現行手法に否定的ですが、ゴールドマン・サックスは、ドットチャートの完全撤廃は過半の政策立案者にとり透明性後退が大きすぎる一歩と考えています。

最も妥協的な案：元副議長ドン・コーン（Don Kohn）の提案である、「SEPで中央値予測の公表をやめる」（外部がFOMCの公式見解と見なすのを防ぐため）。この変更はウォッシュにとって象徴的意義がありますが、投資家が中央値を自分で計算できるため、実質的な情報喪失は限定的です。

また、ゴールドマン・サックスは反応関数の透明性を高める2案を挙げています。一つは各メンバーの経済見通しを金利見通しと連動させる案、もう一つはFRBスタッフによるシナリオ分析を公表する案です。ちなみに、SEPの8ページに及ぶ不確実性指標の付録は、市場でほとんど注目されていません。

ワーキンググループ２：バランスシート——「十分な準備金」体制は揺るがない

ウォッシュの立場：量的緩和（QE）や巨大なFRBバランスシートを長期的に批判し、「十分な準備金」体制や資産保有構成の見直しを主張。しかし最近、「自身が2006年にFRB入りした頃の状態に戻れるとは天真爛漫には思っていない」とも認めている。

グループリーダー：ハーバード大学教授カレン・ダイナン（Karen Dynan）、シカゴ大学教授ラグラム・ラジャン（Raghuram Rajan、前インド中銀総裁）、ハーバード大学教授ジェレミー・スタイン（Jeremy Stein、元FRB理事）。

三氏の間にも意見の相違があります。スタインはジャクソンホール会議論文で、巨大バランスシートは金融安定に寄与するとし、「十分な準備金」が金融機関の短期資金調達依存動機を和らげると主張。一方ラジャンは、バランスシート拡大にはラチェット効果（QE時に銀行預金が膨らみ業態変化が起き、縮小時に完全な逆回転は困難）があると警告しています。

ゴールドマン・サックスの見解：FOMC内では、十分な準備金体制の放棄はほぼ支持がない。規制による銀行準備金需要の抑制や、バランスシート縮小の余地も極めて限定的。ラチェット効果は、むしろQE開始のハードルを上げる理由であり、現在の喫緊の問題とはされていません。

真の懸案事項：FRBは長期的に何の資産を保有すべきか？２つの選択肢があり、１つは財務省発行比率に応じて国債を購入し（財務省の債務管理機能を尊重）、もう１つは主に短期財務証券を保有し（バランスシートのデュレーションを整え、収益変動率を低減）るやり方です。ゴールドマン・サックスは、いずれの採用であっても、財務省側が発行戦略で調整できるため、金利の純影響は限られると見ています。

ワーキンググループ３：データ品質——民間データは補完であり代替ではない

ウォッシュの立場：「旧来型のサーベイ」や政府統計が改定の影響を受けやすい欠点を批判。特にインフレの新たな計測法において、FRBや統計機関の民間データ活用を訴える。

グループリーダー：ハーバード大学教授Raj Chetty、シカゴ大学教授Kevin Murphy、前Walmart CEO Doug McMillon。Chettyはコロナ禍時、自身の「Opportunity Insights」ラボを通じてカードプロセッサー、給与サポート業者など民間データを使ったリアルタイム雇用・消費追跡の先駆けとなりました。

ゴールドマン・サックスの評価：民間データ利用の取り組みはFRBや統計機関でもすでに長年進んでおり、方向性には異論がないが、予算制約が年々強まっている。

最大の課題は、高品質な経済統計に不可欠な代表性・正確な季節調整・継続的なデータ利用の３点を民間データがなかなか満たさないことです。たとえば「Opportunity Insights」雇用データは、NFP（非農業雇用統計）と既に大きな乖離がある。より深刻なのは、パンデミック期の一部データ提供企業が後に配信をやめてしまい、公的統計では数十年にわたり時系列の連続性が必須である点です。

ゴールドマン・サックスの見解：民間データは公的データの補足として活用される可能性が高く、そのまま使うのではなくFRBや統計機関スタッフによる二次加工が不可欠です。

ワーキンググループ４：AIと生産性——「将来のデフレ論」だけでは目先の利下げは支持されない

ウォッシュの立場：AIは「構造的なデフレ効果」をもたらし、これまでの技術革新と「桁違いの影響」になりうるとの見解。

グループリーダー：Andreessen Horowitz共同創業者マーク・アンドリーセン（Marc Andreessen）、Microsoft Xbox CEOアシャ・シャルマ（Asha Sharma）、スタンフォード大学教授チャールズ・ジョーンズ（Charles Jones、現Anthropic休職中）。

ジョーンズは最近のNBERワーキングペーパーで、「AIは最終的に生産性を大きく押し上げるが、人手が残る分野がボトルネックとなり、全体的効果が現れるにはかなりの時間がかかる」と結論。これは労働市場の調整の余地も広げることになるとしています。

ゴールドマン・サックスの歴史研究：技術進歩が加速する時期には、平均的にやや高めの職種入れ替わりと失業率、やや低めのインフレ率が現れ、FRBが失業率上昇対策として緩やかな利下げを許容する根拠にはなっていたとのことです。

しかしゴールドマン・サックスは明言：この論理だけでは目先のハト派政策を後押しする理由になりません。その根拠は２つあります。第一に、生産性の予測は歴史的に極めて難しいことであり、前回景気サイクル末期でも事前予測はかなり悲観的だった点。第二に、AI需要が直近のインフレ圧力を高めていることを既に複数FOMCメンバーが強調しており、ウォッシュの「軽視姿勢」と対立するからです。

ゴールドマン・サックスの結論：「AIによる将来の生産性向上見通しを理由に今の政策緩和を支持する」論法に対し、FOMCの大多数は懐疑的な姿勢をとり続けるでしょう。ウォッシュはグリーンスパン時代の前例を持ち出す可能性があります。——「力強い生産性成長の下、GDP堅調でも利上げしなかった」——これは一定の共感を得るかもしれませんが、将来の生産性予想を根拠に今利下げを推進するのは支持を得がたいと予測します。

ワーキンググループ５：インフレフレームワーク——マネタリズムの復権は限定的、供給ショック対応がコンセンサスに

グループリーダー：ハーバード大学教授グレッグ・マンキュー（Greg Mankiw、元ホワイトハウス経済諮問委員会議長）、ニューヨーク大学教授トーマス・サージェント（Thomas Sargent、ノーベル経済学賞受賞者）、C.D. Howe研究所シニアフェロー ウィリアム・ホワイト（William White、元BIS経済顧問）。

3つの主要争点に対するゴールドマン・サックスの評価：

①インフレ目標の表現方法：ウォッシュとマンキューは「2.0%」ではなく「2%」と表現し、小幅な乖離で過度な自己批判に陥らないべきと主張。ゴールドマン・サックスも現環境下で異論はないとみています。

②マネーサプライ：ウォッシュはマネーサプライ指標の再重視を唱えるも、議会証言では「私はマネタリストではない」と明言。マンキューも「貨幣供給量の軽視は見直されるべき」としています。ゴールドマン・サックスは、経済予測では価格ベースの金融環境指標を用い、M2等のマネーストック指標には懐疑的なFRBスタッフも多いとしつつ、Divisia指数など代替マネーサプライ指標がインフレ予測モデルの改善に役立つかは今後も検討されるとしています。

なおウォッシュはM2を最新の「金融政策報告」に盛り込みましたが、FRBスタッフは「現代経済下では貨幣総量測定は困難」との注意書きも付記。

③供給ショック対応：2020年以降、供給ショックの頻度が大きく上昇。初期の価格ショックが「波及しないように管理する」というウォッシュのスタンスは、他のFRB政策当局者からも広く支持されると見られる。ゴールドマン・サックスはインフレの広がり指標でこのリスクをモニタリングしているものの、供給ショックの持続期間見極めが中心的課題であり、経済理論やワーキンググループも容易な解には至っていないと指摘します。