中東情勢の動揺、今は2022年のスタグフレーションと暴落の「シナリオ」を持っているのか？

中東の地政学的緊張が市場を揺るがし、AI関連株が大幅に調整する中、インフレ指標も再び上昇傾向を見せ、2022年に起きた「スタグフレーション＋大幅下落」の悪夢が再来するのではないかと一部投資家が懸念している。しかしJ.P. Morganは、現状は2022年とは本質的な違いがあり、インフレはすでにピークアウトして低下に転じており、収益のファンダメンタルズも依然として堅調であり、市場の循環が進んでいるだけで、システミックな崩壊というより正確な表現だと指摘している。

チェイストレーディングデスクのニュースによれば、J.P. Morganグローバル市場戦略チームが7月20日に発表した最新レポートでは、イラン紛争によるエネルギー価格ショックはすでに解消に向かっており、ブレント原油は四半期ごとに約25%下落し、その影響は米国の総合CPIを押し下げ始めている。米国の総合CPIは直近3カ月間で年率換算5月の8.2％から6月には2.8％へ鈍化し、ユーロ圏のインフレ率も同様に低下傾向を示している。J.P. MorganのストラテジストMislav Matejka氏のチームは明確にインフレがすでにピークアウトし、これは順次債券利回りの低下、中央銀行のタカ派姿勢の緩和、そしてドル安の要因となり、市場をリードするセクターのローテーションを拡大すると指摘している。

市場への影響について、J.P. Morganは引き続き株式のオーバーウェイトを推奨し、地政学要因による下落時に積極的な買い増しを勧めている。同社によると、AIやモメンタム関連株が大幅下落したものの、MSCIグローバル指数は歴史的高値からわずか1〜2％以内にとどまり、市場全体の底堅さを示している。第2四半期の決算シーズン初期データもこれを裏付けており、S&P500構成銘柄における収益上振れ比率は約97%と、76%の長期平均を大きく上回っている。

AIモメンタムのポジションクリアは成熟段階、半導体は底打ちの兆し

過去数週間、AI関連株に大規模な売りが発生した。J.P. Morganのレポートによれば、韓国KOSPIは最近の高値から25％下落し、フィラデルフィア半導体指数（SOX）は20％の下落、Samsung ElectronicsやMicron Technologyなどの個別銘柄も20％から50％の範囲で値を下げた。Mag-7は相対的には安定しているものの、年初来から市場全体をアンダーパフォームしており、AIリスクバスケットも年初来で20％以上下落している。

J.P. Morganは、今回の調整の背景にはファンダメンタルズとテクニカルの両面が存在するとしている。ファンダメンタルズ面では、Metaが演算資源を販売する可能性の報道によって、超大規模データセンターの設備投資継続性が疑問視されている点、Appleが中国サプライヤーからメモリチップを調達すると報じられ、韓国メモリメーカーの価格決定力低下への懸念が高まった点、中国AIラボMoonshotなどが米国との技術格差を縮めているという報道や、LLM Tokenの価格動向も関連銘柄に圧力をかけている。テクニカル面では、以前の半導体ポジション水準が1999〜2000年以来の高水準まで達し、モメンタムファクターの過度な積み上げが今回の調整の主要因となった。

しかしながら、J.P. Morganはこれが持続的な市場の弱さを意味するとは考えていない。

同社は、SOXの相対力指数（RSI）が急速に売られ過ぎ水準に接近しており、モメンタムファクターの超過リターンも大幅に巻き戻され、テクニカルポジションの圧力が明確に緩和していると指摘している。一方で、欧州の半導体株においては株価の下落と予想利益の堅調な推移が明らかに乖離してきており、現状は株価が大きく落ち込んでいるにも関わらず利益見通しは堅調だ。

J.P. Morganのグローバルテクノロジーチームは半導体産業に引き続き強気な見通しを示している。その根拠は、意味のある供給増加は早くても2028年になる見通しであり、DRAMやNANDの供給逼迫は2028年まで継続する見込み、AIデータセンターにおける設備投資ブームは半導体バリューチェーン全体に恩恵をもたらすため、夏場の押し目を狙った半導体セクターの積極投資が推奨される。

インフレはピークアウト、2022年との重要な違い

「2022年再来」への懸念の核心は、エネルギーショックが再びインフレの制御不能と中央銀行の急進的な利上げの悪循環を生むのか否かにある。J.P. Morganは体系的な比較を通じて、現状と2022年には本質的な違いがあることを明示している。

2022年の米国総合CPIはピーク9.1%、コアCPIも6.6%まで上昇し、賃金上昇も加速、ユーロ圏の天然ガス価格は前年比389%も上昇、FRBは0.25%という超低金利から大幅な利上げを実施し、インフレ期待は大きくアンカーから外れつつあった。一方、現状の米国総合CPIは約3.5%で減速トレンドに入り、コアCPIは2.6%前後、賃金伸び率も鈍化、ユーロ圏の天然ガスは前回ピーク比108%にとどまり、FRBの政策金利も3.75%で推移、戦略備蓄の取り崩しも2022年より大規模だ。

最も重要な違いはインフレ予想だ。J.P. Morganのデータによると、米国5年5年フォワードインフレ率は常に25bpの狭いレンジで推移し、2.60%を突破したことは一度もない。これは2022年のインフレ予想のアンカリング外れと鮮明なコントラストを示している。同社はこれによって中央銀行に現状の市場が織り込む以上の政策余地を与えるとし、市場は現時点でFRBの緩和余地を約90bpも織り込んでいるが、それは行き過ぎで今後修正される可能性が高いとしている。米国2年債利回りも最近の高値から下落に転じており、6月のタカ派再評価が今回サイクルの山場だった可能性がある。

地政学的ショックは「減衰効果」、押し目買いを推奨

イラン紛争は今年2月に勃発して以降、何度か激化と緩和を繰り返している。

J.P. Morganがまとめたタイムラインによれば、2月末に米イスラエルがイランに対し共同攻撃を実施した後、MSCIグローバル指数は1週間で3.7%下落、1カ月以内では8.6%の下げとなった。4月の停戦合意で市場は素早く反発、6月初旬の停戦破綻では再び1週間で3.8%の下げとなったが、6月中旬にトランプ大統領が恒久停戦合意を表明した後、下落率はわずか0.5％に縮小した。7月初旬にはイランがホルムズ海峡の船舶を攻撃したとされ、米国が制裁を再開し新たな攻撃を行ったが、市場の反応は既に落ち着きを見せている。

J.P. Morganは、地政学的ショックによる下落幅が回を追うごとに縮小しており、市場は地政学リスクをますます一時的な要素と捉える傾向が強まっているとしている。特に、双方に強い緊張緩和のインセンティブがある場合、影響は限定的になる。同社は3月後半から地政学的下落時の株式買い増し戦略を一貫して推奨しており、今も判断を維持している。

第2四半期決算は好調、ユーロ圏の利益修正は米国に追いつく

決算シーズン初期のデータは市場にさらなる下支えとなっている。

J.P. Morganのレポートは、現時点で発表済みのS&P500構成銘柄のうち、利益が予想を上回った銘柄比率は約97%と大幅に長期平均の76%を上回っており、欧州Stoxx600でも予想上振れ比率は過去平均を大きく上回っている。さらに、予想を上回った個別株の価格反応も米欧問わず強くポジティブな傾向にある。

J.P. Morganが以前から注目していた半導体と銀行セクターも強い業績を実現。TSMCの決算は受注の勢いが継続していることを示し、2027年までの生産能力計画についても前向きな見通しを示した。銀行セクターも純利鞘伸長と投資銀行業務の好調な収入を記録している。

ユーロ圏ではEPSの利益修正比率が15週連続で改善し、2025年1月以来初めて米国を完全に追い抜いた。J.P. Morganはこの改善は広範囲に及び、7つの一次産業セクターすべてで正の修正モメンタムがみられ、エネルギーやITが主導、素材、工業、通信サービスも著しい改善を記録しており、財政刺激伝播や世界貿易回復の恩恵だと指摘している。同社は地域配分でユーロ圏をオーバーウェイトとしており、イラン紛争が下半期に拡大しないかぎり、ユーロ圏の利益上昇トレンドが続くと見込んでいる。

全体戦略としてJ.P. Morganは、株式のオーバーウェイト、景気循環株のオーバーウェイト、防御株アンダーウェイト、地域別では米国対比でユーロ圏のオーバーウェイトを維持。半導体を直近調整後の戦術的な買い場と見なし、AIの影響を受けやすいソフトウェア、ビジネスサービス、メディアやエネルギー株を引き続き回避すべきと考える。