韓国週間レポート解説：KOSPI8.8％下落、5.8倍のバリュエーションは半導体モメンタムの低下に耐えられるか

長すぎるので要約

1.これは海外資本の全面撤退ではなく、半導体セクターのポジション再配分です。 KOSPIは1週間で8.8%下落、テクノロジーセクターは12.2%下落しましたが、化学、銀行、保険は逆に上昇しました。海外資本はKOSPI全体で1,900億ウォンの純買い越しにもかかわらず、テクノロジーで7,660億ウォンの純売り越しとなっており、資金が高モメンタムのテックから、より安定したキャッシュフローやバリュエーションのセクターに移動していることを示しています。

2.バリュエーションはすでに極端な領域に入りましたが、「割安」だけで買いに向かう根拠にはなりません。 KOSPIの12ヶ月フォワードPERは5.78倍に低下し、2004年以来最低、フォワードPBRは1.43倍に、将来のROEは約25%です。市場は大幅な利益修正を織り込んでいますが、半導体のEPS修正が続けば、この低倍率もまだ分母が修正されていないことを意味するかもしれません。

3.前回の急落と比べ、最大の新たな変化は利益のマージンがマイナスに転じたことです。 KOSPI 12ヶ月フォワードEPSは前週2.1%上方修正から、今週は0.4%下方修正へ。テクノロジーは0.6%下方、鉄鋼は5.7%下方修正。長期利益の見通しは依然として高止まりしていますが、短期的には「上方修正」に注目するだけでなく、「下方修正が止まるか」確認する必要があります。

4.レバレッジへの圧力は高いものの、流動性枯渇には至っていません。 レバレッジ型ETFの運用規模は22.01兆ウォンに縮小、ETF全体の約5%を占めます。追加証拠金請求比率は3.8%、証券会社の未回収金は1.5兆ウォンに上昇、証拠金ローン残高は38兆から33兆ウォンに減少、投資家預金は約110兆ウォンに増加しています。

5.リバウンドが続くかどうかは3つのポイントを同時に見ることが重要です。 テクノロジー企業の利益修正が再びプラスになること、追加証拠金請求やボラティリティの低下、海外資本のテクノロジー売越し停止という3条件が同時に改善することで下落局面終了に近づきます。単に割安バリューだけでは、市場は引き続き高ボラ環境で調整を続ける可能性があります。

KOSPIは1週間で8.8%下落したにもかかわらず、外資は純買い転換し、ウォンも上昇、バリュエーションは20年以上ぶりの低水準となりました。テクノロジー利益の下方修正が止まるかどうかが、今回の下落が投げ売りで終わるか、トレンド転換になるか決定します。

1. 8.8%下落、本当に売られたものは何か

KOSPIは今週8.8%下落、MSCI韓国指数は10.2%下落、テクノロジーセクターは12.2%下落しました（UTC+8）。これだけ数字を見れば、「韓国AI相場は終わった」と早合点しがちです。しかし、セクター動向と資金フローが示す答えはシンプルではありません。化学は1.8%、銀行は1.1%、保険は0.5%（いずれもUTC+8）上昇しました。外資はKOSPI全体で1,900億ウォン純買い、車で1,960億ウォン、小売で1,180億ウォン純買い、一方でテクノロジーは7,660億ウォン純売りになっています。

これは市場が高モメンタム半導体を売却しているだけで、韓国資産全体を手放しているわけではないことを意味します。 グローバル半導体の売りがポジション縮小を誘発し、テクノロジーの比重が高いKOSPIはより大きなダメージを受けました。ただし外資は車・小売など他セクターをまだ買い、ウォンも今週ドルに対し1.2%上昇しています。典型的な資本流出の様相ではありません。

個人投資家は逆に動いています。個人投資家は今週KOSPIで9,530億ウォン純買い、そのうちテクノロジーは2兆2,680億ウォン純買いでした。外資のテク売りを個人が吸っており、インデックスの短期的な価格形成が個人の受け皿やレバレッジ商品のバランス調整次第となっています。外資がテクノロジーに回帰しない限り、インデックスの反発もショートカバーやリスクリダクションにとどまる可能性があります。

2. 5.78倍PER、どれほど割安か

ゴールドマン・サックスが示したバリュエーションは非常に極端です。7月16日時点でKOSPIの12ヶ月フォワードPERは5.78倍（UTC+8）で、2004年以来の最低水準、2008年の金融危機底値も下回ります。フォワードPBRは6月22日高値から1.43倍まで下がり、将来ROEは約25%（UTC+8）です。価格と収益力の間に異例のギャップができています。

市場が「普通のサイクル」ではなく「利益崩壊」を織り込んでいるのです。 ゴールドマンは史上最悪ケースでストレステストを実施。コンセンサスEPSが現状1,175から41%減の691に、しかも過去最低の13倍PERをかけてKOSPIは約8,965ptとなります。執筆時点指数が6,821ptで、よって「リスクリワードは上向き」という結論を導いています。

この結論は魅力的ですが、8,965ptをゴールと見なすのは早計です。ストレステストには2つの前提があります。1つは41%の利益下方修正が最悪ケースをカバーするということ、2つ目は市場が利益底で13倍の倍率を与えるということ。半導体の利益落ち込みが単なるサイクルなら成立しますが、グローバルAI資本支出・ストレージ価格・韓国輸出が同時に悪化すれば底はさらに低くなり、評価倍率もすぐには戻らないかもしれません。

つまり、5.78倍は「悪材料が相当折り込まれた」ことを示しますが、「悪材料が終わった」証明にはなりません。 本当の安全域は、バリュエーションと利益が同時に安定してこそ、数字だけでは判断できません。

3. 利益が上方修正から下方修正へ、本稿で最も重要な変化

前回の韓国市場急落期は、価格が大幅下落してもフォワードEPSが上方修正され続けたことが心強い強気材料でした。しかし今週、この関係に変化が。KOSPI 12ヶ月フォワードEPSは0.4%下方修正（UTC+8）、テクノロジー0.6%下方（UTC+8）、鉄鋼5.7%下方（UTC+8）。一方、公益3.2%、保険2.3%、化学1.6%（いずれもUTC+8）上方修正です。

セクターごとのパフォーマンスと利益修正は必ずしも一致しませんが、市場は単一のテックストーリー依存を低下させていることを示唆します。 化学・銀行・保険の逆行高は、資金が低密度・安定キャッシュフロー・資本リターンを探しているだけで、これらが新たな成長主軸になったわけではありません。公益利益が上方修正でも株価が5.3%下落（UTC+8）するなど、高ボラティリティ期間は週単位の利益データだけで価格は決まりません。

3ヶ月レンジでみると、テクノロジー利益は依然強いです。レポートによると、テクノロジーセクターの26年・27年コンセンサスはそれぞれ30%・51%（UTC+8）上方修正、KOSPI全体は25%・39%（UTC+8）と上方修正です。つまり今週の0.6%下方修正は利益サイクル転換を裏付けるほどではなくとも、売買ルールは変わります。従来は「どれだけ速く利益が上方修正されるか」を見ていたのが、「下方修正が連続化しないか」をまず確認しなければなりません。

DRAM現物価格は引き続き支えとなっています。レポートが示す2種類のDRAMスポット価格は今週4.9%（UTC+8）、5.2%（UTC+8）上昇、年初来201.9%（UTC+8）、181.7%（UTC+8）上昇です。しかし現物価格が強くとも全ての韓国テック企業の利益が同時に伸びる訳ではなく、高帯域メモリ供給、顧客との長期契約、製品ミックス、製造コスト、為替の動向次第です。価格上昇が続いてもテクのEPSが下がり続けるなら、コスト・シェア、または市場期待の過剰に問題があり、需要自体の問題ではありません。

4. レバレッジは減退中だが強制決済リスクは消えていない

韓国内のレバレッジETF運用規模は5月29日の24.71兆ウォン（UTC+8）から7月16日には22.01兆ウォン（UTC+8）へ減少、単銘柄レバETF登場前の水準に戻り、ETF全体の約5%（UTC+8）を占めます。証拠金ローン残高も38兆ウォンピークから約33兆ウォン（UTC+8）へ減少、市場全体時価総額に対して0.5%（UTC+8）程度です。

これらのデータはレバレッジ縮小を示すものの、「システミックな流動性枯渇」は裏付けません。 投資家預金残高は約110兆ウォン（UTC+8）へ増加、証拠金ローン/預金比率は低下しており、個人の伝統ETF・レバレッジETFへの資金流入も継続しています。資金プールは残っていますが、リスク許容力が下落で削がれています。

短期で本当に危険なのは追加証拠金請求と証券会社の未回収金です。7月15日の追加証拠金請求/未回収金比率は3.8%（UTC+8）、証券会社未回収金は1.5兆ウォン（UTC+8）です。この2つが高水準のままなら、インデックスの下落で強制的な売却を誘発し、反発も損切り勢力で抑えられやすいです。レバETFはETF全体の約5%（UTC+8）ですが、1日の下落幅や反発速度は決定し得ます。

したがって、投資家は「証拠金ローン残高の減少」だけを待つべきではありません。より有効なシグナルは、追加証拠金請求比率の低下、証券未回収金の減少、ボラティリティの正常化、同時に個人預金が大幅に減少していないことです。残高減は自主的なレバ削減だけでなく、強制決済でも発生し得ます。追加証拠金プレッシャーが下がることで、クリアランスの質向上が裏付けられます。