円の弱さ、CPIでは救えない

Morning FX

円の弱さは再び私の認識を覆しました。米国のCPIとPPIが予想外の結果となったにも関わらず、USDJPYは依然として162を上回って推移し、G10通貨の中で最下位となっています。これはcarry tradeの勢力が本当に強いことを示しています。

一、162の円にcarry tradeの価値はあるか？

162に到達したことで日銀の介入を懸念する声も増えていますが、直感に反して現在のUSDJPYのcarry tradeには依然として価値があるという現実があります：

• ファンダメンタルズ：6月の米国データは後退しているものの、ファンダメンタルズは決して悪くないうえ、米・イラン情勢による原油価格の支援もあり、ドルの急落は難しそうです。この状況下でCPIの弱含みの影響ロジックも変わってきます。つまり米国データが適度に弱含むことで、米日金利差が小幅に縮小し市場ベースでUSDJPYがやや低下し、日本政府の介入圧力が軽減、むしろ押し目でUSDJPYのcarry tradeを積極的に行う環境となっています。

• 定量的アンカー：ボラティリティの継続的な低下に伴い、USDJPYのcarry/vol指標は過去一年の高水準に達しており、今がこの一年で最も円のcarry tradeに適したタイミングとなっています。

• 介入リスク：これは162の水準で市場が最も懸念しているリスクですが、個人的には上に163を突破した際に日本財務省が「より柔軟で、より隠密な」介入を行う可能性は高いものの、現時点で163未満では介入意思はなさそうで、当面は比較的安全だと考えます。

したがって、USDJPYが162を下回った場合でも、新たな市場勢力がcarry tradeに参入する可能性があります。CFTCのポジションにより、ドルロングと円ショートは現在最も強固な2つの市場勢力であり、まさに理想的な組み合わせとなっています。

二、円安がここまで進んだ場合、日本政府の対応策は？

• 追加利上げ？リスクがリターンを上回る。1%の政策金利は日本の30年以上で最高水準ですが、同時に日本のCPIは日銀の2%目標に届いておらず、企業と家計の負債圧力も次第に高まっています。

• 為替介入？carry trade勢には歯が立たない。たとえ日本政府が介入スタイルを変えると表明しても、ファンダメンタルズに実質的な転換がない限り、当局の介入は市場に資金をばらまくだけであり、日本政府自身もそれを理解しています。よって、本当に危機的な状況でなければ大規模な介入は行われないでしょう、資金は大切に使う必要があります。

• GPIFの海外投資の国内回帰誘導？これは今月新たに注目された話題ですが、現時点の施策の効果は限定的です。たとえば海外債券の満期償還で再投資しない、海外株式の配当金を国内に残すなど、どれも満期による自然な縮小であり、短期的な大量売却ではありません。海外資本の試算では、1年以内に満期縮小する規模は約12.3兆円ですが、毎月ゆっくり国内回帰するもので、4月末の財務省による円買い介入では2週間足らずで11.73兆円使っても効果は限定的でした。そのため、より大胆な施策がなければ、GPIFの国内回帰が円相場に与える影響はごくわずかです。

結論：上記のツールだけでは、一時的には安定するかもしれませんが、長期的な安定は難しいでしょう。

三、どんな状況で大規模なunwindが起きるか？

最も単純なロジックとして、carry/volが急落した時、carry trade勢力は自然に離れていくでしょう。

• carryの下落：たとえばホルムズ海峡が完全に開放されたり、米国のファンダメンタルズが急激に悪化し、ドル金利が大幅低下した場合など。

• volの急騰：たとえば世界的な株価暴落や、典型的なcarry trade unwindの場面。または各国が協調して介入し、総介入能力が大幅に増し、介入時のUSDJPYの変動幅が何倍にもなるケースなど。