計算資本市場

コンピューティングは、1990年代の電力と同様に、包括的な資本市場に組み込まれつつあります。

執筆者：Vaidik Mandloi

翻訳：Block unicorn

Googleは世界三大クラウドサービスプロバイダーの一つであり、現在SpaceX（ロケット会社）から毎月9億2000万ドル相当のコンピューティングリソースを購入しています。

これがGPU容量市場がいかに混乱しているかを示しています。価格にベンチマークがなく、貸し手も資金調達ハードウェアのリスクをヘッジできません。すべては手探りの資本配分に基づいています。しかし、状況は間もなく変わります。CME（シカゴ・マーカンタイル取引所）とICE（インターコンチネンタル取引所）がGPU計算時間の先物契約を開始すると発表したからです。

コンピューティングが包括的な資本市場に組み込まれつつあり、これは1990年代の電力の経路に酷似しています。本日は、ステーブルコインによる決済を原動力とした新しい流動性フォワードカーブが、鉄道以来最大規模となるインフラストラクチャ建設にもたらす可能性のある変革について深掘りしていきます。

コンピューティングを取引可能にする

コンピュータが電力の発展パスに沿って資本市場に入ろうとしていると言った際、私は非常に具体的な意味を持って話しています。これを理解することがマーケットがどのように構築されるのか教えてくれます。

コモディティ市場では、トレーダーは在庫型商品とフロー型商品を大きく区別します。例えば、石油は在庫型商品です。なぜなら、タンカーに保存して、買い手を見つけるまで保管しておけるからです。価格が低いときに原油を買い溜めし、価格が急騰したときに売却できます。一方、コンピューティング能力はフロー型商品です。GPUを一定期間レンタルし、その期間分に料金を支払います。レンタル期間中に使われなかったコンピューティング能力は永遠に消えてしまうのです。

ラックに空いているGPUがあっても、それは「保管されているコンピューティング」とは同等ではありません。切り離された発電所が「保管されている電力」とは言えないのと同じです。何故なら、両者において価値があるのはフロー（GPU時間やkWh）であり、それを生み出す物理マシン自体ではないからです。

これは価格形成において極めて重要です。在庫型商品は組み込みの安定化機能である在庫を持っていますが、フロー型商品にはこれがありません。在庫があれば、価格が急変したときに放出され価格上昇を緩和できますが、フロー商品はそのようなバッファがなく、そのためコンピューティングのスポット価格が激しく変動するのです。

2025年半ばには、NVIDIAの次世代Blackwellチップの発売で大量の新供給が市場に流入しH100グラフィックカードの需要が減少、18ヶ月でコンピューティングのスポット価格は70％暴落しました。ところが、今年はHBMチップ量産のため需要が急増し、市場で在庫が足りず、H100グラフィックカード価格はわずか4日で再び48％急上昇しました。AI企業（そのトレーニングコストは数千万ドル）や、これらハードウェアに1,200億ドル超のデータセンター融資を供給する貸し手にとって、このヘッジ手段がないボラティリティは生死に関わる問題です。

さらにもう一つ課題があります。1バレルの原油は世界中どこでも同じ品質であり、だからこそ現物検査無しで取引所で売買できます。しかし、バージニア州にあるH100とアイスランドのH100では、チップ・クラスター構成・隣接するワークロードによって実効性能が大きく異なります。

世界のGPUプロバイダーのベンチマークデータによると、名目上同じハードウェアでも性能差は最大38%に達します。1990年代の電力業界も同じ課題に直面しました：テキサス州の電力と大西洋中部の電力は全く異なり、送電とローカル需要によって電力網の各ノードで状況が変わります。当時の唯一の解決策は、各ノードに異なる価格を設定し、リファレンスベンチマークとのスプレッドで見積もることでした。そしてこのリファレンスベンチマークこそが、現在のコンピューティング市場で欠落しているものです。

SF Computeは、GPU時間向けのリアルタイムオーダーブックを構築し、売り手と買い手がスポット市場の商品と同じく時間を取引できます。この論理は、流動性の高いスポット市場が成立すれば、その取引活動で指数価格を導出できるというものです。そしてその指数価格をもとにキャッシュ決済の先物契約を組成できます。

データセンターは、先物契約を売り将来の収益をロックインできれば、その収益がヘッジされていることを貸し手に示し、より低い金利で資金調達・拡張が可能です。これによって全体的なコンピューティングコストも下がります。

もう一社のSilicon DataはSDH100RTという日次指数を開発し、2023年5月からBloombergターミナルに掲載されています。現在全世界のプロバイダーから350万件のデータを集約し、H100 GPUの1時間分運転コストで単一ベンチマークを形成しています。CME新発表の先物契約はこの指数で決済されます。複数社が同様の指数開発を競い、市場の参照価格になれば全取引の一部を取り込むことができます。

電力市場も同様の段階を経験しています。1993年、Nord Poolは最初の電力先物取引所を開設し、200社超の新電力マーケティング会社が登場しました。業界プロは電力が法的商品かどうか10年議論しましたが、今や6兆ドル規模の市場となっています。コンピュータ市場も同じ道を歩んでいる最中です。

仲介者

こうして、何らかの指数価格を導入した初のコンピューティング現物市場が誕生し、取引所も具体的な意向を発表しました。しかし、Bloombergターミナルの指数価格と、機能する資本市場の間には、全体の仕組みを支える重要な環節が存在し、従来の取引とは全く異なります。

コンピューティング先物市場の運営は株式取引所とは大きく異なります。株取引所は匿名買い手同士の標準化株式の売買です。コンピューティング先物市場はディーラー主導で、GPU所有者（収益ロックインを狙う）とAI企業（コストの固定化を狙う）を結ぶ橋渡し役となります。

例えば、米国のあるデータセンターが10月から大量のH200サーバを利用可能とします。あるスタートアップは500個のGPUを必要とし、InfiniBand（GPU間通信プロトコル）対応にしか関心がなく、サーバの所在地にはこだわりません。これは極めて特殊な要求で、カスタム受注の処理と標準化指数由来リスクのヘッジ役が必要です。

これは目新しいことではありません。過去すべての商品でそのような役割が必要でした。各利害関係者が複雑に絡み合う現物商品の属性を整理し、取引所でトレード可能な同質単位に変換するためです。棚上のH100契約は、あくまでカスタム契約なので他者が値付けはできません。プライベートな契約を通じ一方にのみ利益をもたらし、他の金融システムはこれにアクセスできません。しかし、これを指数価格や公開決済レイヤーと組み合わせれば、貸し手がヘッジ可能なリアルな商品となります。

2023年、CoreWeaveはNVIDIA GPUのみを担保として23億ドルの借入に成功、H100ハードウェアが初めて融資対象となりました。その最新の資金調達ではMoody'sの投資適格格付けも取得しました。その根拠はMeta社の信用力であり、CoreWeave自身ではありません。Metaが「take-or-pay」契約（実際にコンピューティングを使うかどうかに関わらず料金支払いが必須）を結んだからです。

これこそが暗号資産の仕組みが本領を発揮するポイントです。コンピューティング資源の買い手・売り手は世界中にいますが、米国CFTCの認可を受けて米国商品取引所に口座開設はできません。しかし、暗号ウォレットはステーブルコイン決済を実現でき、どんなウォレットでもトークナイズされたコンピューティングリソースを保有できます。

GPU輸出規制は、コンピューティングリソース獲得の地政学的な分断を明らかにしました。例えばNVIDIAは中国や他数十カ国に最新チップを輸出できません。ステーブルコイン決済型のコンピューティング先物市場であれば、輸出規制地域外の研究者や起業家が公正なコンピューティング価格を得て、既存規制をバイパスしつつインフラによるコストヘッジができます。これはすでにアルゼンチンやナイジェリアでステーブルコインが果たしている役割と同様です。

流動性フォワードカーブ

現状、GPUクラスター構築にはロックできない収益を担保に数百万ドル単位で借入が必要で、国際金融市場では対応するツールが存在しません。しかし流動性の高いフォワードカーブがあれば、企業はヘッジ済みの収益を担保に未ヘッジ時より有利な金利で調達可能です。つまり、1計算時間あたりのコストも安くなるのです。では、誰がフォワードカーブの決済レイヤーを構築するのでしょうか？

現時点で必要な唯一の解決策は、誰もが担保を検証し、フォワードカーブを公共財として提供する決済レイヤーの構築です。現状、担保ハードウェアの状態や二重担保、実際の稼働率も検証できません。しかし、GPUおよびそのキャッシュフローをオンチェーン資産としてトークン化すれば、全ての貸し手がリアルタイムで担保を検証でき、フォワードカーブは公開され、双務交渉の沼から抜け出せます。

さらに、次世代のAIエージェントは推論呼び出し回数ごとに計算リソースを購入することになり、彼らは銀行口座を開設できません。暗号資産は、1秒もかからずに東京のエージェントからバージニア州GPUラックまでマイクロトランザクションを決済できる唯一のペイメントゲートウェイです。

現時点で強力なパワーバランスが存在します。なぜならGPU供給は現在極度に集中しているからです。市場内のトップハイパースケールデータセンター事業者が世界のITコンピューティング能力の78％を支配しています。NVIDIAはAIハイエンドチップ市場の8割以上を制し、製品リリースのタイミング次第で市場全体を左右できます。標準化はボトルネックであり、建設ブームの最中に資産クラスを金融化することで感染性が高まる可能性もあります。

1200億ドル超のAIインフラ債務はバランスシートからWall Street出資のSPV（特別目的事業体）に移され、多くがターゲットデートファンドの社債ファンドに流れています。その債券を保有する個人はこのことを全く気づいていません。これらインフラ資金調達モデルには、ハードウェア残存価値の仮定が含まれている可能性が高く、現行データはその裏付けには不十分と考えます。

電力市場は発電機で終わるのではなく、システム全体、壁のコンセント、さらにすべての電化製品の価格に及びます。コンピューティング市場にも、今後敷設すべき多くの路線が残されています！