HBMの成長が鈍化、DRAMにシフト　急成長後もSK hynixは依然としてサイクルを畏れる

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高い利益と高いリスクの間で合理的なバランスを取る。

文丨胡昊

「今回のサイクルは、これまでとは異なる。」

これは、今回のAIブームにおいて、市場がグローバルな算力供給チェーンを見つめる主流の声の一つである。

それは正しいが、完全ではない。AIが長期的な生産力の発展トレンドであることは間違いないが、サイクルの基本原理は変わらない。変わるのは今回のスーパーサイクルのシステムパラメーターとプレッシャー（または振幅）が従来よりはるかに大きくなるかもしれないという点だ。

このことについて、今回のAI爆発の中心的エコポジションにいる韓国、およびSKハイニックスも同じ認識であるはずだ。

今回の調整を直接引き起こしたのは、韓国メディアがSKハイニックスがHBM4生産ラインの変換ペースを緩め、より多くのリソースを汎用型DRAM市場に振り分けることを決定したと報じたことだ。その理由はHBM4を搭載したNVIDIA次世代Rubinプラットフォームの生産量が下方修正されたためであり、同社はHBM生産能力の変換を加速する必要はないと判断したことによる。

同時に、韓国金融監督院院長は今年5月末にサムスン電子、SKハイニックスと連動したレバレッジ型単一株ETF商品を承認したことを「後悔している」と公に述べた。この商品はわずか1か月で当初約30億ドルから90億ドル超えに急膨張し、その92%が個人投資家保有であり、ボラティリティ増幅効果が顕著に強まっている。

これはこれまでのAIスーパーサイクルへの楽観的なストーリーと鮮明な対照をなす。

この1年以上、AI設備投資の拡大を受け、HBM関連テーマは沸騰し続け、韓国市場のレバレッジ商品規模は爆発的に拡大し、株価とバリュエーションは急速に上昇した。このことによる富効果は韓国社会のみならず、グローバル市場にも刺激を与えた。HBM市場占有率でグローバルトップのサプライヤーであるハイニックスが現在生産能力再配置に動くことで、市場は需要の持続性を再評価し始め、韓国の規制当局の発言も将来リスクへの警鐘であると受け取れる。

では、ハイニックスはなぜAI需要がスーパーサイクルと広く見なされる中、HBMとDRAMの生産能力配分を自発的に調整したのか？

個人的には、ハイニックスのこの決定はAIの長期的なトレンドを否定しているわけではないが、スーパーサイクルの裏にある超リスクには引き続き警戒すべきと考える。サイクルパラメーターが急増する（例えば、より大きな設備投資、より速い技術進化、より大きな減価償却コストなど）情勢下では、生産能力や製品構成を調整／バランスすることが、より合理的なビジネス選択だろう。

現時点で、ハイニックスのHBM事業の比率は約40%だが、会社の大部分の利益を生み出している。

しかしこの高い利益は、より高いフリーキャッシュフローの転換力につながるものではない。なぜなら、HBMはカスタマイズ性が極めて高く、NVIDIA、AMDなどチップ設計会社の仕様に合わせて調整が求められるため、JEDEC規格に従う一般DRAMに比べて汎用性が低い。さらにHBMの世代交代期間は1～2年しかなく、一般DRAMの製品寿命が通常5年以上となるのとは対照的。つまりHBMメーカーは伝統的なDRAMのように長期的な規模効果で固定資産費用を薄めることができず、継続的な高単価と深い顧客ロイヤリティで巨額の設備減価償却コストをカバーしなければならない。

HBM技術リードと市場地位を維持するには、ハイニックスは過去にないペースで再投資を行う必要があり、HBM事業中心の新たなサプライチェーンを構築し直すことも求められる。チェーン上の機器メーカーも同じルールに従わなくてはならず、このチェーンの運営リズム・強度・管理難度は非常に高い。高い利益が投資を駆動しなければ、循環が成り立たない。

現状、ハイニックスのHBMサプライチェーンの回転は決して想像通り順調ではない。最近、SKハイニックスの複数の一次半導体装置サプライヤーが3～4%の値上げを要求しており、その理由はコア装置の納入能力がひっ迫しているためで、ハイニックスは珍しく値上げ申請を認めている。

ハイニックスのサプライヤーの値上げ要請は「ただ値上げしたい」からではなく、ビジネスリスクの上昇に起因している可能性が高い。なぜなら装置メーカーは多くの場合「前払いで生産し、後で売上認識」する。HBM事業はより高コスト・高強度のサプライチェーン特性ゆえ、上流装置メーカーはより大きな前倒しリスクを負う。故に、ハイニックスが値上げを受け入れるのはサプライチェーンの安定のために過ぎない。

しかしハイニックスはNVIDIAに対して必ずしも強い発言力を持っていない。その理由はNVIDIAが事実上ハイニックス唯一の顧客であり、彼らがサムスンやMicronを積極的に後押ししているからだ。今後ハイニックスは上流や自社の固定資産再投資などより大きなコスト圧力を背負うことが高い確率で予想される。

サイクル転換点に直面した場合、ハイニックスは圧力を転嫁できず非常に受動的になりかねない。

事実、NVIDIAはサプライチェーン上流のコスト圧力を下流のAIモデル開発者に転嫁することもできるが、問題は現状、Anthropic以外のモデル開発企業はすべて赤字であり、値上げを続けている。その圧力は消費者市場がコスト転嫁を受け入れない場合、AI商業化ロジック全体が危うくなり、現段階のAI大規模モデルに関するストーリーの持続が難しくなり、これが逆にAIハード基盤企業への需要を断崖的に減少させ、一過性の「バブル」が完全に弾ける結果となる。

このため、NVIDIAがインフラ層の圧力をアプリケーション層へ転嫁する理由はない。

だからこそ、ハイニックスはより慎重な態度でHBMの現時点での高利益と将来的な高コスト問題を再計算せざるを得なくなったわけであり、タイミングよく事業体制を調整し、汎用DRAM事業に転換することは、HBMの高リスクを削ぐ措置であり、単一事業の高リスクヘッジであると同時に、現在の一般DRAM不足がもたらすより高い限界リターンを狙った合理的判断でもある。

さらに、ハイニックスのHBMへの調整はサムスンとMicronのHBMに対するスタンスにも影響を及ぼすはずだ。もしNVIDIAがRubinプラットフォームの生産量見通しを本当に下方修正したなら、サムスンやMicronもDRAM重視に転換し、今後のストレージ業界の供給タイト構造に影響する可能性がある。

HBMの生産能力がDRAM供給を分断したことで、長鑫テクノロジーは大規模な増産により今回のDRAM供給逼迫の最大の利得者となった。利益構造もサムスン、ハイニックス、Micronと肩を並べ、シェアは2025年上期の4%から現在の約10%まで拡大したが、これは必ずしも技術障壁による上乗せとは言えない。

長鑫の3つの工場のうち、新橋と集電の両工場は資産規模が大きいが、長期間少なくとも半分の生産能力を研究開発と試作に充てているため、追撃期間には商業化と研究開発の生産能力配分のジレンマを抱える。今は上昇サイクルの中で長鑫は商業化生産の比率を意図的に高め、シェアを奪いキャッシュ回収を強化。同時に全体の固定資産投資は抑制し、技術・歩留まりにギャップが残るうちに無謀な増産を避けている。

しかしチャレンジャーとして、長鑫は研究開発でのキャッチアップのため相当な比率の生産能力を残す必要があり、そこに秘められたサイクル圧力は一層明確になる可能性がある。仮にビッグ3がリソースを再びDRAMへ振り分ける事態となれば、価格下落圧力はより急速に訪れ、技術的な優位性のあるビッグ3に比べ利益低下圧力はより大きくなろう。

ゆえに、長鑫は今回のスーパーサイクルをより慎重に見なければならない。下落サイクルで今のシェアを守れれば、商業競争力と持続可能性は確認される。そのためには商業化と研究開発の狭間で厳しい選択を続け、上昇サイクル中から下落期へのバッファーを確保する必要がある。

これはハイニックスがHBMとDRAM間で生産能力を再配分するのと本質的にはサイクルパラメーター変動への対応であり、たとえスーパーサイクルの文脈であっても、リーダーもキャッチアップもパラメーターのランクアップが招く高リスク露出に直面する。業界が通常に戻れば、本当に長期的位置を決定づけるのは依然として技術進化力、生産能力配分効率、下落局面でのシェアとキャッシュフローの守りである。

結局のところ、AIがもたらすスピード感の影響は非常に大きい。半導体業界の減価償却モデルや規模効果を圧縮し、サプライチェーンの各社を高い利益のめまいと大きなプレッシャーに晒し続けている。

こうした状況は「新しい世界・新たな秩序を築いている」と感じやすいが、このサイクルで最も恩恵を受けるハイニックスの一手は、いまこそ歩みを緩めて冷静になる時だということを示している。

タイトル画像出典：ビジュアル・チャイナ

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