原油価格が「イラク戦争前の水準」に戻る、市場は反応しすぎか？

ブレント原油は今週77ドル/バレルを下回り、イラン戦争勃発以降の地政学的プレミアムをほぼすべて消失し、戦争開始以来の最安値を記録しました。しかし、複数のアナリストは、先物市場が実際にはまだ本格的に起きていない供給回復を織り込んでいると警鐘を鳴らしており、金融市場の楽観的なムードと現実の物理的原油市場との間で顕著な乖離が生じていると指摘しています。

水曜日夜、アメリカとイランが14項目の枠組み合意覚書に署名し、アメリカ中央軍はすぐさまホルムズ海峡の封鎖解除を確認、当水路をタンカーが通航したとの報道もありました。ブレント原油は一時76.54ドル/バレルまで急落し、終値は79.85ドルに小幅反発、WTIは0.2%下落して75.85ドルで取引を終了し、戦争勃発以降の最安値に達しました。アメリカの全国平均小売ガソリン価格も1ガロンあたり4ドルを下回り3.999ドルに設定されたものの、戦前比では約1ドル高い水準が続いています。

5月のピーク100ドル/バレル超え以降、ブレント原油は累計25％超下落し、中東からの大量原油の世界市場復帰に市場は急速に賭けてきました。しかし、船舶保険の不足、タンカー運賃が戦前の3倍、さらに国際エネルギー機関（IEA）によると世界在庫が毎日約400万バレルの速度で減少といった状況から、ファンダメンタルズは市場価格ほど単純ではありません。

この金融市場と物理市場の「競争」が、足元の原油価格動向の核心的な対立軸となっています。多くの機関アナリストは今回の下落が行き過ぎリスクを孕むと見ていますが、一方で、イラン制裁解除への期待が十分に織り込まれておらず、正式に確認されれば更なる下落圧力に直面するとの見方もあります。

今回の急落の直接的引き金となったのは、アメリカとイラン間の合意覚書署名です。枠組み合意によれば、テヘランはホルムズ海峡を再び開放します――この海峡は通常、世界の石油取引量の約5分の1を担っています――その見返りに、ワシントンはイランの港湾封鎖および石油販売制裁を解除し、60日間の核合意協議のウィンドウを開きます。イラン側は核兵器の開発・取得を永遠に行わないと約束しました。

市場の反応は即座でした：まず売る、問いはその後。トランプはTruthSocialで「石油は流れ…株式は絶叫中…どういたしまして！」と声高に発信しました。

Goldman SachsのアナリストYulia Zhestkova Grigsbyはリサーチレポートで、ペルシャ湾の石油輸出が7月末までには戦争前の水準に回復する見込みと指摘しつつも、幅広い復旧にはいくつか課題が残ると述べました。Kplerのシニア原油アナリストNavin Dasも、合意署名後の原油安は地政学リスクプレミアムの限定的縮小と、ホルムズ通航回復期待が現物価格へ圧力になったと分析しています。

しかし、先物市場の楽観とは対照的に、海運市場はいまだこの和平期待を反映していません。

報道によると、中国石油化工股份有限公司は今週、6月25〜30日にイラク原油を積載するためVLCC（超大型タンカー）を手配しようとしたものの、どの見積もりも戦前の約3倍の運賃で、結局取引は成立しませんでした。 PetroChinaの回答は状況を明確にしています：「タンカーはあるけど高すぎるし、海峡を通れる保証もない」。一方、インド石油が同時期のチャーターで募集したものには一件の応札もなく、中化集団もいまだ調達できていません。

Argus Mediaの湾岸・中東市場エディターNader Itayimは、市場が合意の影響を過度に楽観視し、影響の規模や回復ペースを過大評価している可能性を指摘。「湾岸協力会議地域に輸出待ちの原油があるが、供給増量が即座に到達するとは限らない。流通量が全面回復する前にはロジスティクス上のボトルネックを克服する必要がある」と語っています。

Goldman SachsのYulia Zhestkova Grigsbyも多くの船主が依然ホルムズ通航には慎重な姿勢を維持していること、荷主のリスク回避志向が潜在的な制約要因であり、また今後60日間の核協議期間中のイランの地政学的ゴールも不透明要因だと指摘しています。

物理的な原油市場のファンダメンタルズは、今回の急落に鮮明な警告ラインを引いています。

IEAによれば、今年2月末の戦争勃発以来、世界の在庫は毎日約400万バレルの減少が続いています。アメリカの原油在庫は直近9週間で5000万バレル超減少し、クッシング備蓄拠点の水準は多くのアナリストが下限とみなすラインまで低下。戦略・商業備蓄を数ヶ月消費してきた諸国は最終的に補充が不可避です。

ブレント先物曲線上、原油価格が戦前の安値（70ドル/バレル）近辺まで下落するのは2031年3月になると予想され、現下の先物市場が示す激進的価格とのギャップは大きいです。

Bloombergも、ホルムズでの本格的な流量回復が進めばアジア市場での別の圧力を指摘。アジア精製業者はこれまで混乱した中東原油を米国・他の代替調達に切り替えて一部精製量を下げてきたが、今度はペルシャ湾産原油の急流入に直面し、中東原油先物曲線はベア型（コンタンゴ）へ反転、現時点で市場は供給超過を価格に織り込もうとしています。

供給回復ペースだけでなく、合意テキスト自体にも不明瞭な点が複数残り、市場に更なる不確実性をもたらしています。

覚書では商船の「通行料金免除は60日間のみ」と明記されていますが、トランプは「60日後も引き続き無料通行だ」とメディアに伝えており、この文言は本文には存在しません。Itayimも、この合意が市場が全面的に信頼できる包括的な和平条件ではなく、対立解消と後続交渉のための暫定枠組みに過ぎないことを強調、市場が一定のリスクプレミアムを織り込む状況が続くと述べています。

KplerのNavin Dasアナリストは逆の観点を指摘。価格カーブの後半部分ではイラン制裁緩和の可能性が一部反映され始めているが、これは十分織り込まれておらず――60日協議が終了後に正式に解除が決まれば、原油相場はなおも下落圧力に晒される。

複数の分析の収束点となるのは一つの核心的矛盾です：金融市場は合意署名を契機に供給回復期待を急速かつ一気に消化しましたが、物理市場――船舶保険、タンカー配船、鉱区地雷撤去・生産再開――が従うタイムラインは全く異なります。現状、市場は予備的な枠組み合意をまるで確定した増産計画であるかのように取引しているのに対し、物理市場はその現実化を静観しています。