米国債市場の「モンスター」復活？ウォール街が警告：抵当証券ヘッジブームが長期債の変動を拡大する可能性

米国のモーゲージ担保証券市場は、再び米国債市場の大きな不安定要因となっています。数千億ドル規模の高金利住宅ローンが新たな証券としてまとめられる中、コンベクシティ・ヘッジ取引が数年ぶりに活発化し、先月の米国債売り圧力にも顕著な痕跡を残しました。アナリストは、このメカニズムが市場で深刻に過小評価されており、米国債利回りがさらに重要な水準を突破した場合、新たな増幅効果を引き起こす可能性があると警告しています。

先月、米国債が大規模な売りに見舞われた際、モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのポートフォリオマネージャー、Vishal Khanduja氏はある異常なシグナルに注目しました：超長期米国債利回りが約19年ぶりの高水準に急騰する中で、大量の米国債先物売却がモーゲージ担保証券（MBS）の急落タイミングで集中して発生しました。彼は、これは他の投資家がMBS保有を保護するためにコンベクシティ・ヘッジ取引、すなわち米国債価格下落時に利益を得られるデリバティブポジションを構築していると判断しました。

この戦略の再活性化により、すでに混乱している31兆ドルの米国債市場に新たな変動要因が加わっています。Bloombergのストラテジスト、Alyce Andres氏は、10年物米国債が重要な価格帯を試しており、これを明確に突破すればコンベクシティ・ヘッジ資金が集中して流入し、利回りがさらに上昇する可能性があると指摘しています。Barclaysのストラテジスト、Amrut Nashikkar氏は「より高い利回りは大きな負のフィードバック効果を生み、財政調達コストを押し上げ、すでに懸念される財政見通しをさらに悪化させる」と警告しています。

コンベクシティ・ヘッジの仕組み：プロシクリカル効果が市場変動を拡大

コンベクシティ・ヘッジは、MBS投資家が金利リスクを管理するための主要なツールであり、その仕組みは市場動向と自然なプロサイクル効果を形成します。

具体的には、借入コストが上昇すると住宅所有者の前倒し返済や借り換え意欲が低下し、MBSの実質デュレーションが延長します。これは金利が1単位上昇するごとに証券価格の下落幅が大きくなることを意味します。このリスクをヘッジするため、投資家は通常デリバティブを通じて米国債価格が下落する際に利益を得られるポジションを構築し、市場下落時に追加の売り圧力となります。逆に金利が低下し借り換え期待が高まると、この仕組みは債券市場の上昇を増幅します。

Goldman Sachsの推計によれば、先月の売り圧力によりアクティブなMBSヘッジャーの金利エクスポージャーは大きく拡大しており、その規模は10年物米国債を400億ドル追加購入した場合のデュレーションリスクに相当するとされています。

コンベクシティ・ヘッジが再燃、2兆ドル規模の高利回りMBSが導火線に

コンベクシティ・ヘッジが再び注目すべき力となっている根本的な理由は、MBS市場構造が大きく変化したことにあります。

2022年にFRBが積極的な利上げを行った後、大量の低金利住宅ローンが塩漬けとなり、MBS価格は額面を大幅に下回る水準に低下し、コンベクシティ・リスクはほぼ消失しました——追加下落をヘッジする必要もなく、住宅所有者もほとんど借換えの動機がありませんでした。しかし、その後数年間で数千億ドル規模の高金利住宅ローンが新たな証券にまとめられました。Barclaysの推計によると、現在クーポン率5％以上のMBS規模は2兆ドル超に達し、3年前の約4倍になっています。

債券市場ボラティリティ指数の生みの親であるHarley Bassman氏は、最近のレポート「MBSコンベクシティ・ビーストを目覚めさせよ」の中で、現在流通するMBSの約3分の1が既に額面付近で取引されており、額面近辺こそがコンベクシティ感度が最も高い領域であると指摘しています。これは投資家がヘッジポジションを頻繁にリバランスする必要があり、このプロセス自体が市場変動を拡大するとしています。「これはすでに十分な規模で、市場にインパクトを与える」と同氏は述べています。

FRBがMBS市場から撤退、民間資金が利率変動を拡大

FRBの役割が後退したことも、このリスクが再浮上している背景のもう一つの重要な要素です。

パンデミック期間、FRBは流動性を注入するために2.7兆ドル超のMBSを累計購入しました。インフレ急騰後、FRBは購入を停止し保有を大幅に縮小、ヘッジファンドなど民間投資家がそのギャップを埋めました——ですがFRBと異なり、民間投資家は通常利率エクスポージャーに対しヘッジを行います。

Bassman氏は「過去10～15年、この仕組みはそれほど重要ではありませんでした。モーゲージ市場が基本的に米国債市場と同じ動きをしていたからです。しかし今や、その重要性が再認識されつつあります」と述べ、この構造的変化が進めば米国債市場の変動性はさらに高まると予測しています。

BarclaysのNashikkar氏も、MBS市場が金利に与える潜在的な撹乱効果が現在大きく過小評価されていると指摘します。「今日のMBS市場は2023年とは全く異なります」と同氏は述べ、「今や金利市場をどこまで撹乱し得るか、その認識は十分でない」と語っています。