SpaceXが上場間近、だがシャンパンを開けるのはまだ早い：「株主」とされる一部の人々は、自分が手にしたのが紙くずかもしれないと気づくかもしれない

中国では、未上場のテック巨人の原始株を購入したい場合、規制当局がほとんどの人を丁寧かつ断固として門前払いします。高額な最低投資額、金融資産の適格投資家認定、さらにライセンスを持つ機関による選別が、一見冷たく見えても実効性のある防火壁を構成しています。しかし、太平洋の向こう側を見ると、まったく異なる光景が広がっています。そこでは規制の扉はより大きく開かれ、その先の通路はより暗くなっています。

現在、アメリカの一般投資家もOpenAI、Anthropic、SpaceXなどの未上場株を購入できるようになっています――少なくとも自分たちはできると思っています。しかし、企業公開と投資家の巨額利益までの道のりには、不透明なグレーな仲介ネットワークが横たわっています。これらの仲介業者は皆、手数料を得ようと奔走し、中には単なる詐欺まがいの者も少なくありません。

例えば、投資家が200万ドルを出資し、三重にネストされたSPV（特別目的事業体）持分を購入するとします。それぞれの層で2%の管理手数料と20%の成果報酬を取られた場合、2年後に企業が上場して資産価値が1000万ドルまで増えた際、約500万ドルが仲介者に吸い上げられます。これに税金や手数料は含まれていません。

原文タイトル：《SpaceXとOpenAIの上場前株式取引：混乱するグレーマーケット》

2020年夏、モルガン・スタンレー元トレーダーのアダム・クローリー（Adam Crawley）はインドネシア、タイ、オーストラリアを旅しており、ヤンという師のもとで気功修行をしていました。そのとき、LinkedInで届いた一通のメッセージが現実に引き戻しました。

送り主はノエル・モルドヴァイ（Noel Moldvai）。彼は暗号通貨への情熱を持ち、2000年代初頭のカナダロックも好んでいます。モルドヴァイはクローリーに、当時未公開市場で最も熱い分野を紹介しました。

クローリーはもともと金融業界に戻るつもりはありませんでしたが、モルドヴァイが描いた市場に心を動かされました。その分野では参入機会が極めて希少で、市場の需要は非常に過熱しており、対象となるのはAnthropic、SpaceX、OpenAIなど、世界最大級かつ最も注目を集めるスタートアップの上場前株式です。これらの株式は基本的に個人投資家には開放されていませんが、誰もが手に入れたがる「お宝」となっています。

2022年2月、2人はテキサス州オースティンでAugmentを共に設立しました。この会社はこうした未上場株を集め、パッケージ化して、従来は購入ルートの無かった機関投資家や個人投資家に販売しています。資産はほぼすべてテック系スタートアップの上場前株式で、クローリーによると過去1年でAugmentの資産規模は大幅に成長し、2億ドル未満から10億ドル超へと拡大しました。これは主にAnthropicの評価額が急騰したことによるものです。

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Augmentは何も新たな道を切り開いたわけではありません。

Facebookが2012年に上場する前から、非上場企業の株式取引は存在していました。しかしAIブームの高まりとともに、この非主流の取引ルートが今や主流となっています。その理由は明快です。人気テクノロジー企業が非上場のままあり続ける期間が長期化し、利益の大半はベンチャーキャピタル（VC）の懐に入っているからです。かつてはApple株を新規発行価格で購入し数十年保有すれば老後は安泰、という時代もありましたが、今や上場時に時価総額1兆ドル企業の株を買っても、3倍の株価上昇は現実的とは言えません。今最もリターンを得られるのは、企業が上場申請を提出する数年前です。

政策の変化も大きな要因です。米国証券取引委員会（SEC）は2012年に関係規則を改訂。それ以前は企業資産が1000万ドルを超える、または株主数が500人に達すると、上場手続きを始めなければなりませんでした。Facebookもこれが上場の一因です。今では株主数上限は2000人に引き上げられています。SpaceX、Anthropic、OpenAIは1兆ドル、あるいはそれ以上の評価額での資本市場デビューを目論んでおり、上場後に株価が指数関数的に上昇することはほぼ望めません。

そこで、特別目的事業体（SPV）が登場しました。この種のファンドは複数の資金を集約し、1つの資産へ投資します。対象は企業株式の場合もあれば、さらにその株式を保有する別のSPVなど、多層にネストされるケースもあります。それぞれが独立した法人格で、それぞれが手数料を徴収します。

SPVを活用することで企業は規制要件を回避し、非上場状態を維持でき、財務情報も開示しません。なぜなら、何百人もの投資家の持分がひとつの主体に統合され、株主持分名簿に登録されるからです。さらに重要なことに、こうした取引ルートを利用し、企業関係者（時には数十億ドル規模の創業者まで）がひっそりとキャッシュアウトすることができ、市場の混乱を避けられます。

取引チェーン上の各プレーヤーが手数料を抜きます。管理費、成果報酬、場合によっては紹介料もかかります。投資家の「機会損失恐怖（FOMO）」心理と、未上場株自体の流動性が低い特性から、SPVビジネスは“通行料”ビジネスとして急速に成長し、運営企業や中間業者が莫大な利益を得ています。SPV取引プラットフォームHiiveのCEO、シム・デサイ（Sim Desai）の推定では、現在各種SPVが保有するVC関連の未上場株式規模は数千億ドルに上ります。

このモデルの本来の狙いはプライベートエクイティの民主化であり、その意義は大きいです。より多くの人が未公開市場の巨額リターンを享受できるのは良いことですが、統一ルールや有効な規制がなければ、上場前株式取引市場はたちまち詐欺の温床となります。

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誰もがこの市場で一儲けしようとしています。

20代のスタートアップ創業者や転職組の弁護士、中小VC、そしてモルガン・スタンレーやチャールズ・シュワブなどの、SPV投資商品を富裕層顧客に勧める伝統的大手金融まで――さらにはInstagram、WhatsApp、TelegramといったSNSでも、SPV事業を斡旋する業者が存在します。

市場の一方には一部未登録業者を含む個人仲介者によるグレーなネットワークがあり、他方では“正統派”VCがSPVを通常の投資手段として用いています。企業の初期資金調達ラウンドはますます大型化し、資金力に乏しい投資家は参加できません。後半のファイナンスは特化型取引に分割され、投資家は自分の好みの企業を選んで投資する特権を得る代わりに、手数料を支払う必要があります。

2022年Midas List世界トップ投資家32位のビリオネア、アントニオ・グラシアス（Antonio Gracias）率いるValor Equity Partnersは、特定のSPVを通じて推定300億ドル相当のSpaceX株を保有。ダラスの投資会社DisruptiveはCEOのアレックス・デイビス（Alex Davis）が約100億ドルの資産を運用し、主にGroq、Palantir、Shield AIのSPV株式に投資しています。

AugmentやHiiveといった企業は市場の中間に位置しています。

Hiiveは直近評価額が6.5億ドル、2026年の収益見込みは1.2億ドル、すでに黒字化を達成したと主張しています。今年1月にはモルガン・スタンレーがNYのSPV仲介業EquityZenを買収。SPV設立や譲渡のサポートに特化したAngelListも、この種の事業だけで約2億ドルの手数料収入を得ました。ヒューストン拠点のSPVオペレーション事業者Sydecarは、管理資産規模が半年前の35億ドルから55億ドルに拡大。これら企業は資金調達やセカンダリーマーケットの実現に貢献し、2026年のMidas Listに名を連ねるような急成長企業群を中心に金融エコシステムを構築しています。

Sydecar共同創業者兼CEOのニック・タルレジャ（Nik Talreja）は「我々はすべての予想を上回っています」と語り、今後12カ月で管理資産が100億ドルに再度倍増する可能性があると予測しています。

個人投資家は十分な警戒が必須です。今後数年、SPVを通じて未上場企業に投資すると、実際の株式直接保有よりコストが遥かに高いことが判明する人が多く出るでしょう。多層ネスト型構造により費用は累積され、一般的に5%、最大18%の参入費用、そしてVC界隈定番の「2と20」方式（2%管理料＋20%成果報酬）が課されます。当然全SPVが手数料を採るわけではありません。Sydecarは平均で12%の成果報酬を主張しています。

これら手数料が重なることで投資リターンは大幅に侵食されます。たとえば投資家が200万ドルを出資し、三重ネストのSPV持分を購入し、それぞれ2%管理費・20%成果報酬が取られると、2年後の上場で資産価値が1000万ドルになった場合、およそ500万ドルは仲介者の手に渡ります。税金は別です。

株式譲渡に伴うリスクも現実に存在します。Anthropic、Anduril、OpenAIなどの未上場企業は株式譲渡に制限を設けているため、SPV投資家は実際には直接の会社株式を保有できず、換金の道も大きな障害があります。

加えて、市場には詐欺や不適切な運用事例も少なくありません。SPVによっては実際には株式を持っていないのに保有すると虚偽主張したり、設立手続き自体が不適格な場合もあります。既に訴訟が提起されており、今後さらに案件が増加すると見られます。

見方によっては、2026年にSPVが流行しているのは、ここ数年のSPAC（特別買収目的会社）ブームの再現のようです。こうした「投資機会型」市場は非常に活発で、実際に投資価値があり巨額マネーを呼び込みますが、主催者が利益を得る一方でコストは一般投資家が負担し、その結果として裁判沙汰が頻発、弁護士の仕事が絶えません。両者の類似は偶然でなく、SPAC自体がSPVの一種なのです。

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話をAugmentに戻しましょう。

クローリーによると、2024年に破綻した暗号通貨取引所FTXが安値で資産を売却した際、彼とモルドヴァイはAnthropicの許可を得て3500万ドル分の株式を購入したといいます。FTX共同創業者サム・バンクマン＝フリードはすでに服役中で、Anthropicの初期投資家でもありました。その後、同社はベンチャーキャピタルから様々な人気未上場企業株を株式＋債権の形で取得し、SPV商品にパッケージ化して販売。クローリーによればAugmentはすでに黒字化、通常の取引手数料は5%です。収益規模はまだ大きくありませんが、成長は著しく、2025年の売上は1200万ドル、今年は4000万ドル、来年は1億ドルが目標です。

クローリーはFTXを業界の前例とみなしていますが、その発言から業界の闇を読み取ることもできます。「非公開流通資産の取引チャネルを作るという点で、暗号業界には先行例がありました。FTXは崩壊まではこのモデルをうまく回していました……運営のコツを本当に掴んでいたのは事実です。」

もちろんFTXの破綻は、金融運用が誠実さを失うと最終的に悲劇をもたらすことを世に示しました。

マット・グリム（Matt Grimm）はパルマー・ラッキー（Palmer Luckey）らとともに軍用ドローン企業Andurilの共同創業者です。最近出演したポッドキャストで彼は業界の混乱を指摘しています。「今、アメリカにSpaceX株を持っているつもりの投資家が何人いるだろう？実際には、その人の元ルームメイトの今の彼氏が、彼らのお金をマイアミで使い果たしているかもしれません。」

今年4月、NYのVC FJ Labsのジェフ・ワインスタイン（Jeff Weinstein）はWhatsAppで見知らぬ会社からAnthropic株20億ドル分の販促メッセージを受けました。提示された評価額は8000億～1兆ドルで、同AI企業の直近ラウンド評価の約3倍。さらに10%前払金も要求されました。

ワインスタインが詳細を要求すると、相手は「シングルレイヤーSPV」で直接株式を取得できると説明。その上で即日サインと資金証明を求めてきました。しかしAnthropic側は、許可なくSPVによる株取得・譲渡は無効と明確に定めています。ワインスタインが実際の株主名と新ラウンド割当証明を求めても、返事はありません。結局、何を買わされるか分からず、この取引を断りました。

ワインスタインは「最も腹が立つのは、彼らがあからさまに嘘をつくことだ」と述べ、一般投資家が急かされるとこうした投資話をきちんとチェックしなくなる危険性を指摘しています。

この事例は、SPV投資モデルの根本的なリスクをあらためて示します。SPV投資家は往々にして、ベースとなる株式の実際の保有者を確認できません。投資系YouTuberのEllen Tangも昨年11月にHiiveでGroqのSPV購入を検討した際、同じ問題を指摘しました。彼女は「相手にこの情報は開示できないと言われた」と振り返っています。

ワインスタインは「担当者が取引の“中抜き”だけを狙っていないか、必ず確認すべき」と投資希望者に助言しています。彼は多くの業者がそのようだと見ており、「この業界の半数以上は公認仲介業ライセンスを持っていません。やっていることは詐欺で違法行為そのものです」と語っています。

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現時点でSPVを巡る最も典型的な前例はLinqtoです。

このベイエリア企業は2010年創業で、ピーク時には5億ドル超の未上場私募資産を管理。その多くは暗号通貨企業Ripple関連でした。Linqtoは一見お得すぎるサービスを展開しました。最低投資額1000ドルからSpaceX、Anthropic、Rippleなど百社超に投資でき、しかもプラットフォームは管理費や報酬を取らないと宣伝しました。

一方でLinqtoは複数の訴訟に巻き込まれています。前CEOビル・サリス（Bill Sarris）に対する集団訴訟や、元CRO（Chief Revenue Officer）ジーノ・ザヴロトニー（Geno Zawrotny。現Augmentでクローリーと勤務）による内部通報訴訟も。そのほか、米SEC・司法省・金融業規制機関も調査に着手済み。元経営陣への主な告発内容は、上場前株式を直接購入できると虚偽宣伝し、実際には不適格SPV持分を販売。さらに「手数料ゼロ」と謳いながら水面下で最大150%もの価格上乗せ、インフルエンサーを雇って機会損失不安を煽り「希少な投資機会」と売り込むなどです。

昨年経営陣が刷新され、新チームはすぐに既存事業モデルの持続困難を認識、破産法適用申請へと至りました。現CEOダン・シシリアーノ（Dan Siciliano）は「この会社は創業当初から不正な運用と顧客詐欺を続けていた」と断言。

シシリアーノは関連取引の停止・Linqto債権者資産のチャールズ・シュワブ系セカンダリーマーケットForgeや資産運用大手Vandaへの移管を実施。今年2月に破産再建案が裁判所認可を受け、数週間以内には手続き終了予定です。

Rainmaker Securitiesは米金融業規制機構のライセンスを持つ正規ブローカーで、Linqto集団訴訟の共被告でもあるものの、引き続きSPV市場の主要プレーヤーです。違法行為は否定し訴訟棄却を申請予定。過去には誤解招く発言や不十分なデューデリジェンス記録で罰金処分はあるものの、違法行為は認めていません。

Rainmakerは自身の完全なコンプライアンスを強調し、「全てのプライベート証券SPV取引がRainmakerのようなライセンス仲介業者経由で行われるわけではなく、一部では基準・リスク管理・記録保存等の要件を満たしていない場合もある」とコメント。

5月Anthropicは、許可なく株式売買を行ったSPV仲介8社のリストを公表。大手のHiiveやSydecarを名指しし、SPVによる自社株全取得の禁止を明示（Sydecarはその後リスト削除）。それにもかかわらず、HiiveのSPV資産の25%以上、1.5億ドル超はAnthropic株への投資。Sydecar名義でも「Anthropic」名を冠するSPVが44社記録されています。

これを受け、HiiveのデサイCEOはX上で「企業許可を取得した取引のみ移転手続を支援」とし、「私募市場の透明かつ規範的な取引エコシステムの構築に努め、こうした課題解決を目指す」と強調。Sydecarはあくまで運営サービス業者であり、証券取引自体には関与しないとしています。

OpenAIやAndurilも無許可での株式セカンダリー取引を禁じています。しかし私的売買は今も存在。HiiveのSPVはこの2社株式の保有はないものの、取引斡旋は積極的に行い、最大6.8%の手数料を課しています。AngelListにはOpenAI投資機会を公言するジョイントSPVが少なくとも6社。SpaceXも上場準備過程でSPV投資家の整理（名簿からの「追い出し」）を進めています。

つまり、多くのSPV商品購入投資家はスター企業の株を間接的に保有できると思ったのに、結局こうした譲渡行為自体が企業の承認を得ておらず、上場後に元株主が換金してもリターンはSPV投資家に支払われる保証はありません。運が悪ければ、その譲渡自体が無効とされ、投資家の株券は無価値、最終的にはデラウェア衡平裁判所の判断次第ということになります。

実際、法廷トラブルに巻き込まれているSPV販売者も現れています。今年1月、ニューヨークの3名の仲介者が共謀詐欺罪を認め、未上場株SPVの価格を吊り上げることで数百万ドルの差益を得て、また1000人超の投資家から計1億8500万ドルを調達していました。直前の12月には米司法省がNYの男性を詐欺罪で起訴。彼はAnduril株投資リソースを持つと偽り、実際にはSPVの持分だけを売っていました。2023年にはマンハッタンでSPV資金を横領し、プライベートジェットやコルベット購入に当てた男性が有罪判決を受けています。

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いまも様々な人材がSPV取引市場に流入し続けています。

マックス・エイブリー（Max Avery）はアーカンソー州フォートスミスのオフィスで自身の道のりを語ります。若い頃はコンピューターに傾倒し、その後ルーマニアのプロイェシュティで武器商人を経験し、建設業界でも苦戦した末にSPVビジネスに転身。40歳の彼は映画『グラディエーター』主人公への憧れから、自身の法的氏名をマキシマス・タイラヌス・エイブリー（Maximus Tyrannus Avery）に改名。イーロン・マスクに希少なセミオート銃を売却した経験もあると自称します。

今は私募市場に参戦し、暗号資産運用プラットフォームを営むとともに1.5万人超のDiscordコミュニティを構築し、投資家向けに多様なSPV情報を共有しています。一般人でも資金調達・SPV投資ができる方法をまとめたガイドまで執筆し、自身でも同様のスキームで約1000万ドルを集金。業界標準どおり、年2%管理費・20%成果報酬で運用する予定です。

SpaceXは6月上場予定との報道もあり、エイブリーらSPV推進派は最初の試練を迎えます。多層SPVの投資家が順当に換金できれば、公正な市場の証として定着しますが、逆に大量の訴訟が噴出、中間業者のみが利益を独占する事態となれば、不満も高まり規制強化を求める声が強くなるでしょう。

いずれにしろ現状のバラバラで混沌とした仕組みはリスクだらけです。各企業が独自にSPV管理規定や投資入門条件・譲渡制限を設定し、その実行は曖昧。業界標準がなく、混乱を助長するだけです。

エイブリーらSPV推進者は、SPV持分のトークン化が解決策になりうると唱えています。たとえベース株式自体は譲渡できなくても、ブロックチェーン発行トークンにより転売が可能。すでにAnthropicと紐づく暗号トークンもセカンダリーマーケットで流通しており、時価評価は1兆ドルを超えています。

このアイデアは人気を集めていますが、その出発点は悪意ではなくとも、暗号業界は常に詐欺や窃盗が横行し、リスク管理体制はほぼ皆無、SPVトークン化はむしろ事態悪化を招きかねません。荒唐無稽を荒唐無稽で正そうとしても業界の根本課題は解決できません。「暗号通貨やトークン化で問題解決できる」と思い込むのは、夢物語です。目を覚ましてください。