切り捨て平均インフレ率：利下げの切り札となるか

Morning FX

先週木曜日、米国経済分析局（BEA）は4月のPCEデータを発表し、PCEおよびコアPCEの前年比はそれぞれ3.8%と3.3%となり、いずれも2023年以降で最高水準となりました。原油価格の上昇がインフレを即座に押し上げ、FRBが最も重視するコアPCEは3ヶ月連続で上昇しています。

図：トリム平均PCEとコアPCEの乖離

しかし、ダラス連邦準備銀行が発表した4月のトリム平均PCE（trimmed-mean PCE）は、3月よりも若干低下し、2.35%となりました。ウォルシュは以前からトリム平均PCEの強固な支持者であり、公聴会でもコアPCEの代替としての主張を強調しています。両者の動きはまったく逆ですが、これは利下げの理由となるのでしょうか？

一、なぜトリム平均PCEは逆に低下したのか

ウォルシュが推奨するトリム平均PCEは、ダラス連邦準備銀行のエコノミストによって策定されており、異常な変動要素の影響を排除することを目的としています。具体的にはPCEの細分項目の前月比増加率を低い順から高い順に並べ、上位31%および下位24%を排除した後、再加重して計算します。この方法は戦争、関税などの外的ショックを「ノイズ」として排除するものです。

なぜこのような非対称な排除基準を採用するのでしょうか？以前の低インフレ期には、下位分位項目の価格下落幅が上位分位項目の価格上昇幅を大きく上回っていました。上位分位項目を多めに除外することで、トリム後のPCEの変動がより滑らかになります。

図：エネルギーは全体インフレに無視できない影響を与える

しかし現在の原油高の時期には、上位分位項目の上昇幅が下位分位項目の下落幅を上回っています。今回のインフレの分布は右肩上がりの偏りを示し、従来の統計方法を適用すると、トリム平均の数値を直接押し下げ、潜在的なインフレ見通しを人為的に低く見積もることになります。

二、ウォルシュがFRBに新基準を提案するのは困難

ウォルシュがトリム平均PCEを新基準として重視する理由は、その変動の滑らかさにあり、金融政策の安定的な見通しに役立ち、短期的なデータドリブンからの脱却を図れる

しかしパンデミック後、インフレは明らかに右肩上がりの偏分布を示し、多くの商品が値上がりしています。そのためトリム平均インフレは将来の価格変動に対する感度が大幅に低下しています。たとえば2022年のエネルギーインフレ期は、原油や天然ガス価格の急騰がコア商品へと波及し、極端な項目が効果的な予測情報を伝達しました。

図：トリム平均PCEの予測能力は低い

スタンダードチャータードの試算によると、トリム平均PCEは従来の指標よりも将来のインフレ予測力が低いです。その重み付けで除外される55％の項目には、エネルギー、医療、教育、保険など消費者支出に大きく関わる要素が含まれています。

したがってウォルシュは従来の視点からではFRBに新たなインフレ指標導入を説得するのは困難です。物価分布が右肩上がりの偏りを示す時期には、トリム平均の参考性は大きく低下します。

三、まとめ

（1）トリム平均インフレとコアPCEは逆の動きを示しており、コアPCEは3年ぶりの高水準となる一方で、トリム平均は異常なほど安定しており、全く異なる政策路線を指し示しています。

（2）算出方法およびインフレ分布の偏りから見ても、トリム平均PCEのインフレ予測有効性は低下しており、ウォルシュがFRBの利下げを説得するには十分な理由とは言えません。