バランスシート縮小と利下げの両方が難航：ウォッシュ新長官が直面するジレンマ

FRBの次期議長に指名されたウォッシュは、利下げとバランスシート縮小という2つの政策アジェンダを掲げているが、彼が引き継ぐ経済環境は、これら2つの目標の実現可能性を同時に蝕んでいる。

インフレが予想外に再上昇したことでFRB内部での利下げへの意欲は大幅に冷え込み、労働市場の強靭さも緩和政策の緊急性を弱めている。現在、先物市場の平均価格では、トレーダーは2026年には利下げが行われないと予想している。

一方、バランスシート規模の縮小に関しては、FRBには過去の前例があり、漸進的な縮小であっても債券市場の混乱を引き起こし、その過程が困難になる可能性が示されている。

ウォッシュは上院の党派間投票で承認されたが、正式な就任宣誓の時期はまだ明らかではない。彼が引き継ぐのは、彼の政策構想と明らかにギャップのある金融政策環境である。

インフレ圧力と雇用市場の強靭さ：利下げのタイミングがさらに限定的に

今年1月にウォッシュが指名された時点では、大多数の将来の同僚は利下げを時間の問題と見なしていた。しかし、この状況は急速に変化した。

2月末に発生したイラン戦争はエネルギー価格の急激な上昇を招き、総合インフレもそれに伴い上昇した。これにより、どの中央銀行も利下げの決定がさらに困難になっている。欧州中央銀行とイングランド銀行も、今年はむしろ利上げに転じる可能性を警告している。

上院での承認公聴会で、ウォッシュは、FRBに比較的穏やかな最近の代替インフレ指標を参考にするよう促す可能性を示唆した。しかし、現下の環境では、この戦略が委員会の多数派の支持を得られるかどうかは依然として未知数である。

労働市場の動向は緩和政策の根拠をさらに弱めている。

2月の弱い雇用統計は一時的に失業率上昇への市場の懸念を強めたが、その後に発表された3月と4月のデータは、労働市場がまだ勢いを失っておらず、失業率も依然として低水準であることを示した。

ウォッシュは以前、AIによる生産性向上を利下げの根拠として主張していたが、この論拠フレームは現在のインフレ環境下では説得力を大きく失っている。

ウォッシュは長年にわたりFRBのバランスシート規模が大きすぎると批判してきた。FRBは2008〜2009年の金融危機とパンデミック時に大規模なバランスシート拡大を行い、資産規模は2022年にほぼ9兆ドルのピークに達し、現在は約6.7兆ドルである。

資産規模の縮小には負債サイドの圧縮も同時に必要であり、FRBの負債は経済の安定的運営に不可欠である。

FRBの主な負債の中で、財務省がFRBの当座預金口座に預けている預金や現金は、FRBが直接管理できない。かつて2兆ドルを超える規模だったオーバーナイトリバースレポは、前回のバランスシート縮小の中でほぼゼロになっている。

このため、実質的に圧縮可能な余地は銀行準備金のみとなる。FRBは準備金供給を完全にコントロールでき、大半のバランスシート縮小案もこの負債項目を圧縮することを指向している。

しかし、昨年秋の経験はこの脆弱性を明確に示した。準備金の緩やかな減少でさえ債券市場に強い不安を引き起こし、FRBは即座に方針転換し準備金を再拡大せざるを得なかった。これは、ウォッシュのバランスシート縮小計画が内部での政策意見の不一致だけでなく、予測不可能なマーケットリスクにも直面することを意味している。

内部対立：コンセンサスの維持が困難に

FRBを率いることは、同じく金利投票権を持つ他の11人の幹部の間でコンセンサスを築くことを意味する。ウォッシュが利下げまたはバランスシート縮小を推進すれば、新しい同僚からの抵抗に直面する可能性が高く、その一人が間もなく退任する現議長パウエルである。

パウエルの在任中の大半、委員会決定はコンセンサスが常態だった。しかし過去1年間で投票委員会の分裂が明らかに増した。

4月末に開かれた直近の会合では、FRBは金利を据え置いたが、4人の幹部がこれに反対票を投じた。そのうち3人は、FRBが利上げ・利下げ両方の可能性が同程度あるとのシグナルを発するべきだと考えていた。

四半期ごとの金利パス予測において、幹部たちの3月の中央値は今年1回、来年もう1回の利下げのみとなっている。この予測は来月の会合で更新される。