原油価格の高騰が中米日物価および金融政策に与える影響（¥1）

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丹湖渔翁2026/04/16 06:35

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著者:丹湖渔翁

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3月初以降、市場では原油価格の上昇が主要経済圏を「スタグフレーション」に陥らせる問題について議論が続いています。私は「スタグフレーション」とは言わずに「軽度なスタグフレーション」としており、中国は「スタグネーションのみでインフレなし」になると考えています。本稿ではこのテーマについて考察します。

一、1970年代のオイルショックはなぜ物価高騰を引き起こしたのか？

図1は第一次・第二次オイルショックの状況を示しています。1970年代、ブレント原油価格は1.8ドル/バレルから2.7ドル/バレルに上昇し、1974年初の最高値は13ドル/バレルとなりました。1973年初から1974年初までの上昇率は381%です。このオイルショックにより石油供給の仕組みが恒久的に変化したため、その後も原油価格は高止まりしました。

1970年代末には、ブレント原油が12.8ドル/バレルから36.5、42.0ドル/バレルまで跳ね上がり、1978年10月〜1979年10月までの上昇率は228%でした。

図1 ブレント原油価格（ドル/バレル）

原油価格の大幅な上昇はPPIやCPIに与えるインパクトは推して知るべしです。図2は当時のアメリカのPPIとPCEの前年比（この2つの物価指数の長期的な相関係数は0.75）を示しています。

図2 米国PPIとPCE前年比

二、他に景気後退を促進した要因は？

二度のオイルショックの後、欧米日はいずれも景気後退に陥り、GDP成長率はマイナスに転じました。特に1980年前後、米国はスタグフレーションとなり、FRBは利上げでインフレを抑制しようとしたことで、結果的に景気後退を悪化させました。

図3 米国GDP季節調整済み前年比

この他にも景気後退を促す要因はあったのでしょうか。私が着目したいポイントは、“当時の産業部門の比重が大きかった”ことです。

図4は1973年に米国製造業が名目産業付加価値に占める割合が25.67%で、1979年には24.58%、現在は11%に過ぎないことを示しています。これは、

【1】1970年代にオイルショックが発生した際、原油価格上昇が産業の生産チェーンを通じて下流に伝播しやすかったことを意味します。逆に原油価格が下落した際にも、PPI、CPI、PCEが低下しやすかったのです。

【2】当時は経済が原油価格の高騰で打撃を受けやすく、景気後退に陥りやすかったということです。

図4 製造業比率

対照的に、現在は産業部門の比率が小さく、サービス業の比重が非常に高いため、GDP成長率は原油価格上昇の影響を受けにくくなっています。一方、原油価格上昇がサービス業価格まで波及すると、今後原油価格が下落してもサービス業価格は粘着性が強いため下がりにくく、インフレがより「根深い」ものになります。

三、当時は景気後退からの回復が容易だった

図5は米国の自然利子率（中立金利）と製造業比率の関係を示しており、両者は非常に高い相関があります。自然利子率は資本の限界収益率を表すため、1970年代のアメリカで自然利子率が高かったのは、投資収益率・投資成長率・消費成長率・GDP成長率がいずれも高かったということです（詳細は拙著参照）。景気後退から回復しやすかったのです。

図5 製造業比率と自然利子率

現在は状況が異ります。現在の米国は深刻なK字型経済（1、2、3、4、5）が存在します。一方でAI産業投資が活発でGDPを押し上げ、大規模な富裕層を生み出し、消費意欲も旺盛です。もう一方で、この経済成長は一般の中下層庶民とはほぼ無縁で、中下層の収入や消費の伸びは低迷しています。これにより、景気後退に陥れば消費刺激で経済を回復させることが難しく、AI産業への大規模な投資が必要になるのです。

中国も同様の問題を抱えています（クリック）。詳細は後述します。

以下、現在の米国・中国・日本の状況を見ていきます。

四、アメリカ：軽度なスタグフレーション、利上げせず、利下げの可能性も

（1）原油価格の米インフレへの影響

ここでは論文をそのまま引用します。2026年4月6日、ダラス連邦準備銀行のエコノミストたちがワーキングペーパー「米・以・イラン戦争の米国物価への影響：シナリオ分析」(The Impact of the 2026 Iran War on U.S. Inflation: A Scenario Analysis)を発表しました。著者はLutz Kilian、Michael D. Plante、Alexander W. Richter、Xiaoqing Zhou です。

この論文では米・以・イラン戦争による原油供給遮断が米インフレに与える潜在的影響を評価しています。主要シナリオはホルムズ海峡が完全に封鎖され、世界の石油供給の約20%が遮断されるというものです。論文はDSGEモデルを用いて海峡閉鎖が1四半期、2四半期、3四半期続いた場合のWTI原油価格のパス（戦争前は約60ドル/バレル）をシミュレーションしています：

【1】1四半期封鎖で2026年4月には平均110ドル/バレルまで上昇；

【2】2四半期封鎖で2026年7月にはピーク時132ドル/バレル；

【3】3四半期封鎖で2026年10月にはピーク時167ドル/バレルとなります。

論文では、海峡が1、2、3四半期閉鎖された場合2026年第4四半期の全体PCE前年比はそれぞれ0.35、0.79、1.47ポイント上昇するとしています。コアPCE前年比への影響はそれぞれ0.18、0.31、0.49ポイントです。また、これらショックが家計の短期（1年）・長期（5〜10年）インフレ期待に与える影響は非常に限定的であるとも述べられています。

（2）なぜPCEに完全に波及しないのか？

論文は今回の原油価格上昇がPCE、コアPCE前年比への影響は小さく、1970年代（図2）よりはるかに小さいと結論づけています。私は主に3つの理由があると考えます：

【1】今回の原油高は1970年代の2回のオイルショック（図1）ほどではありません。

【2】現在のアメリカは産業部門の比率が非常に低いです。

【3】今のアメリカではK字型経済が深刻で、PPI上昇がPCEに完全に波及しにくいです。分かりやすく言えば、一般の人々のお金は限られており、燃料価格が上がれば燃料への支出が増え、他の出費が減るだけで、結局全部使い切ります（米世帯貯蓄率はとても低い）。いくら価格が上がっても消費能力がなければ無意味です（中国の場合は少し異なりますが、詳細は後述）。

（3）FRBのSEPによる予測

3月18日のFOMC会合後、FRBが発表したSummary of Economic Projectionsにて経済指標の予測が示されています：

表1 FRBの経済指標予測

つまり、FRB理事らは2026年のコアPCE予測値を2.5%からやや引き上げ2.7%とし、2027年・2028年の予測はほとんど変わっていません。

（4）利下げ回数

米国の中立金利とFRB理事のコアPCE予想を使えば、利上げ・利下げ回数は簡単に算出できます。詳しい方法はこちらを参照。2026年12月10日に利下げ後、パウエルFRB議長は政策金利が「中立な範囲に戻った」と発言しています（クリック）、また経済予測サマリーには2026年にもう一度利下げがあることが示唆されています。詳細はこちら。

表1によるとFRBは2026年のコアPCEを0.2ポイント上方修正しました。私の計算法だと、この引き上げにより名目中立金利とFF金利（3.5-3.75%）が一致し、2026年の利下げ期待は消滅することになります。同時発表のドットチャート（図6）も同様です。

図6 ドットチャート（2026年3月18日＜経済予測サマリー＞より）

前述のダラス連銀論文によれば、ホルムズ海峡が3四半期閉鎖されれば米コアPCE前年比は0.49ポイント上昇し、FF金利は名目中立金利を下回ります。この時FRBは利上げが必要でしょうか？私はその必要はないと考えます。その理由は：

【1】原油が167ドル/バレルまで高騰すれば、明らかに米経済への重荷となるため、金融緩和策が必要です。つまり、政策金利は据え置きもしくは利下げが必要です。したがって、3月中旬の米市場に10月利上げ予想があったが、これらは非常に見当違いです。

【2】アメリカはK字型経済が深刻で、労働市場もバランスがギリギリ（FRB副議長Jeffersonの最新スピーチでも同様の指摘がされています）、つまりたとえコアPCEがやや上向いても、利上げすべきではありません。

もし将来労働市場が何らかの原因で悪化すれば、むしろ利下げが必要になる可能性もあります。

（5）米国債利回りについて

3月の米国債利回りは大幅反発したものの、最近はやや低下しています。FRBが利上げ不要・むしろ利下げ必要と見る以上、今後米国債利回りが再び何らかの理由で上昇すれば、果敢に米国債を買いに行けるという明快な結論です。例えば米10年債、30年債の利回りは現在4.27%、4.89%、今後4.4%、5%水準に上がるようなら積極的にロングすることが可能です。

五、日本：軽度なスタグフレーション、利上げペース加速

日本の自然利子率は概ね-1%〜0%程度と見ています（1、2、3）。日本銀行は実質金利の計算方法を統一していません（クリック）、現在の実質金利も依然として自然利子率を下回っている（図7）と考えています。これは日本の金利政策が今も緩和的であることを意味します。