世界債券市場の売り急ぎの「隠れたリスク」：中立金利の上昇で、主要な中央銀行はより積極的な利上げが必要となる可能性

ジートン財経APPによると、米国、日本、ドイツ、英国、オーストラリアを席巻する債券売りが、世界の長期借入コストを金融危機以降見たことのない水準まで押し上げている。債券投資家が政府により高いリターンを要求しているのは、経済成長がより力強くなり、企業の借入および投資が増加し、中央銀行もさらなる利上げに踏み切ると予想しているからである。

夏が終わりに近づく中、9月の涼しい空気が今週再び主権債券市場に冷ややかな空気をもたらし、その一方で、トレーダーたちは今後3週間の間に日本、ヨーロッパ、および場合によっては米国での利上げへと備えている。

世界の債券利回り急騰を牽引する重要要因：中立金利の上昇

経済状況に敏感な米国10年債の利回りは、トランプ大統領が昨年初めにホワイトハウスに戻って以来の最高水準に上昇した。日本の10年債利回りは1996年以来初めて3％を突破し、ドイツの10年債利回りも15年ぶりの高水準を記録。英国30年債利回りは1998年以来の最高水準、フランスの30年債利回りも18年ぶりの高水準に急騰している。

しかし、多くの経済学者が最近数カ月で指摘したように、こうした利回りの内訳は、最新の動きが少なくとも一部は「実質的な」インフレ調整後利回りによって動かされていることを示している。つまり、インフレ期待そのものではなく、債務負担やインフレの長期的不確実性補償など、より曖昧な「期間プレミアム」でもない。

米10年実質金利は、わずか3カ月で約40ベーシスポイント上昇し、過去1週間でさらに急騰した。同時期、日本10年実質金利はほぼ3倍の0.9%に達し、フランス10年実質金利はユーロ圏時代以来最高水準となった。

数値が具体的にいくつであれ、こうした経済体がバランスを取る「中立」金利は引き上げられているようだ――これは必ずしも悪いニュースではない。しかし、各国の中央銀行がAI関連の投資ブームに対応するために政策を再調整し、政策が再び経済に影響を与える転機を探る中で、この変化は今後数年間にわたり借入コストを大幅に引き上げる可能性がある。

米連邦準備制度理事会（FRB）議長のケビン・ウォルシュは先週、ジャクソンホール会議にて、この点を認める姿勢を示した。ウォルシュ氏は基調講演で、現行の米国の金融政策には貸出や信用増加を抑制する兆しはほぼなく、金融環境は依然緩和的であることを繰り返し述べた。ウォルシュ氏は、インフレ率が2%目標まで著しく低下しない限り――これは9月16日のFRB会議までに起きる可能性は低い――FRBには「まだやるべきことが多い」と主張した。

「総合的な金融状況を抑制的と呼ぶのは非常に難しい」と彼は先週金曜日、ワイオミング州で行われた年次討論会で語った。

FRB利上げ先物取引はこのシグナルに素早く反応し、今月の利上げ確率は約70％に急上昇。以前は3分の1程度だった。とりわけ注目すべきは、市場は来年3月までに追加2回の利上げを完全に織り込んでおり、12カ月以内の3回目利上げの織り込み期待も半分にまで高まっていることだ。今後2年間の先物契約期間中、政策金利（現在中央値3.625%）は2028年まで4%を下回らない見通し。

今週は、イランの戦争情勢が再び緊迫化した影響で、世界の原油価格が再び1バレル90ドル超となり、状況はさらに悪化している。しかし、これは明らかに石油だけの問題ではない。

AIが経済成長を牽引、FRBの中立金利再評価でさらなる利上げも

議長としてのウォルシュの発言は注目に値する。政策が経済にどう影響するかについて述べており、これはFRB高官の多くが長らく利率がやや「タイト」であると考えてきた前提に挑戦する内容だった。FRBが経済を刺激も抑制もしない「中立」金利を再考すれば、金利はほぼ確実に現状より高まり、市場は「実質金利」予想も修正することになるだろう。

FRB四半期政策策定者予測の長期名目政策金利は3.1%で、広く「中立」と見なされている。ただしこの評価も実質的に変化しうる。2022年には2.4%だったが、かつて2015年には3.8%に達していた。FRBのモデルは実質的な中立金利（「R*」）を1.0%～1.65%と示唆。2%インフレ目標を加味すると、名目中立金利は現行利率近辺、つまり区間の上限に近づく。

だが、現行の総合PCEインフレ率で測ると、FRBの実質政策金利は今なおゼロに近く、FRBは実質的に経済を抑制していないように見える。むしろ経済成長を刺激し続けている可能性すらあり、AIによる成長やインフレ、投資、金融環境が示唆する状況と異なる。

半導体大手Nvidia（NVDA.US）は先週、AI資本支出ブームが少なくとも来年まで続き、2028年までに売上が70%伸びるとの見通しを示した。これは世界経済の性質が転換しつつあり、中立金利モデルを見直す必要を迫られていることを意味する。少なくとも企業の借入は急増しており、米国中心のデータセンターブームも将来的に海外へ波及する可能性がある。

仮に生産性向上が経済成長加速を推進すると楽観的に見ても、建設・投資局面では貯蓄と投資のリバランスにより資本コストが上昇する。ウォルシュ自身もこれに同意し、現在の繁栄を、過剰な貯蓄による停滞期（この時は誰も投資せず、金利がゼロに下がった）と比較した。

例えば米国の貿易戦争が1年続く中でも、AI競争が依然として世界の経済活動を刺激しており、経済協力開発機構（OECD）が一例だ。先週G20は、第2四半期の財の貿易成長率が加速したと発表した。四半期の輸入成長率は第1四半期の5.2%から6.7%に伸び、AI関連の半導体やコンピュータ機器が成長の主な原動力となった。

おそらく主要中銀のすべてが、今年初めの豪州準備銀行と同様の状況に陥っている。豪州準備銀行は政策の方向性を素早く修正した。当時、中立金利の方向を見失ったが、他の経済指標から以前の金利水準が低すぎると認識していた。それ以来、金利を引き上げ続け、手探りで中立値へと近づいてきた――この判断自体も時間とともに変化する可能性がある。彼らは実際、その状況に直面して初めて実態を理解できるかもしれないと認めている。FRBや他の主要中銀も同様の結論に至りつつある可能性が高い。