米国債：流動性逼迫緩和後のファンダメンタルズ観察

中東の紛争勃発後、米国債は流動性逼迫のなかで売却され、イールドカーブ全体の利回りは大きく上昇し、2年債利回りは最大で約60bp上昇しました。先週以降、米国債利回りは徐々に低下し始め、同時に金価格も徐々に安定し、以前の流動性逼迫が徐々に緩和されてきていることを示しています。

米国債市場の価格形成ロジックは、徐々に流動性ショックの影響から離れ、雇用データ・原油価格からのインフレへの波及・地政学的不確実性が共に影響しあう段階に移行しつつあります。現在、米国経済はどのような状況にあるのでしょうか。私たちは、雇用の弱さとより粘着性の高いインフレリスクが経済の脆弱性を構成しており、FRBの様子見姿勢がより強まっていると考えます。そのため、米国債利回りは高水準で幅広く変動する可能性が高いでしょう。

雇用面を見ると、先週発表された非農業部門雇用者数とADP統計によると、雇用全体は急減速していないものの、構造的な弱さの兆候が継続しています。労働力人口の高齢化により労働参加率が急速に低下し、この要因が一定程度失業率を抑えています。このような雇用の状況では、FRBが現在のインフレへの注目から転換するには不十分で、相対的に安定した雇用は政策金利据え置きの根拠となる可能性が高いです。

インフレ面を見ると、高い原油価格が明らかにインフレ圧力をもたらしており、3月のISM PMIデータの価格項目では急速な上昇がみられ、サプライチェーンにおけるコスト圧力も著しく増しています。同時に、FRBが最近発表した研究によると、パンデミック後のインフレの特徴に変化が見られ、米国のインフレ拡散経路はより緩慢かつ持続的になっている可能性があります：

1）現状：パンデミック発生から数年が過ぎても、インフレ圧力は2020年以前よりも依然として広範囲に及んでおり、消費バスケット内でインフレ率が3%超の項目の加重比率は、パンデミック前の水準を大きく上回っています。

2）影響経路：米国コアCPIに対するデフレ項目の押し下げ効果はパンデミック前よりも弱まっており、一方で高インフレ項目の押し上げ効果も高水準からやや鈍化しています。これは、全体的なインフレの波及速度が低下し、インフレの粘着性が増していることを意味します。

これらの主要な結論から、コアインフレの粘着性が強まっている一方で、経済全体では「インフレビッドス→全体インフレ」の拡大効果が正常化しつつあることが分かります。このため、現時点での原油価格上昇の広がりは、2021-2022年ほど速やかに広範なコアインフレ圧力へと変化することはなく、やや速度が減速しつつも、持続する可能性が高いでしょう。

昨日、イランとアメリカは2週間の停戦合意に達し、4月10日から協議を開始する予定です。イランの要求は一貫して自身の利益確保を前提とした長期停戦であり、交渉の実質的な進展には依然として不確実性が大きいです。仮に両者が停戦合意に至った場合でも、インフラ復旧やホルムズ海峡の航行再開には制約があり、中期的な原油価格は戦前の水準まで急速には下がりにくく、原油価格のインフレ波及効果はなお観察が必要です。現時点で遠い限月の先物価格も戦前平均を上回っており、中東情勢の長期化と粘着性の高い原油相場がしばらく続く見通しです。

全体として、FRBは複雑な環境に直面しています。雇用市場は弱い均衡構造を示し、インフレは粘着性が強く緩やかに波及する長期的な特徴を持っています。このような背景では、様子見が短期的には最善の選択肢となりそうです。FRBが慎重姿勢を保つ場合、米国債利回りは今後しばらく高水準の範囲での変動が続く可能性があります。