(Kitco News) – 3月はほぼ13年ぶりに金にとって最も弱い月となりましたが、この売り圧力はイラン戦争ショックを背景としたレバレッジ解消と流動性の動きによるものであり、ファンダメンタルズの崩壊によるものではありませんでした。World Gold Council（WGC）によると、イエローメタルには有望な兆しが現れているものの、短期的なリスクは依然として存在しています。
最新のゴールド市場コメントにおいて、WGCのアナリストたちは前月の金価格下落を分析し、貴金属に何が起きたのか、そして何が起きなかったのかを明らかにしました。
「金は3月に12%下落し、1オンスあたり4,608米ドルとなりました。これは2013年6月以来最も弱い月でした」と彼らは記しました。「金は主要通貨すべてで価値を失いましたが、年初来では依然として上昇しています。我々の月次帰属モデルGRAMは、この動きのセンチメントは捉えたものの、その規模は捉えきれませんでした。下落の大部分はモメンタム要因、すなわち世界的な金ETFの流出、COMEXポジションのネットロング解消、価格トレンドの反転に起因します。米ドルの強さや金利からの寄与は限定的でした。」
アナリストたちは、3月中に世界中の金ETFで120億ドル相当の流出（この貴金属84トン分）が見られた一方、清算はほぼ北米（140億ドル、87トン減）と欧州（1億ドル、7トン減）に集中していたと指摘しました。「アジアの19億ドル（10トン）の流入は歓迎すべきポジティブであり、アジアでの押し目買いが遥かに多くの資金フローにつながっていますが、対応するトン数は低くなっています。」
「COMEXのマネージドマネーによるネットロングポジションは3月に20億ドル（19トン）減少しましたが、依然として堅調なロングバイアスを保っています」とも付け加えました。
WGCアナリストによる事後分析によれば、「3月の売り圧力はファンダメンタルズの変化ではなく、レバレッジ解消と流動性動向が主因であり、中東のフローの混乱が世界的な金価格に与えた影響はほとんどありませんでした。」
「金のポジティブなトレンド再開を示すグリーンシュートが見られますが、中央銀行の動きやさらなるレバレッジ解消を含む短期的なリスクは引き続き存在します」と彼らは付け加えました。
World Gold Councilは、金の下落は投資家やトレーダーが「売りたいもの」ではなく「売れるもの」を売ったことに起因すると述べました。
「3月最初の3週間における金の売り圧力は急激かつ直感に反するものでしたが、前例のないものではありません」とアナリストは指摘します。「これは通常金にとって支援的な背景──地政学的緊張の高まりとインフレ懸念の再燃──のもとで発生しました。この出来事は、金は契約上のヘッジではないことを改めて思い起こさせます。価格は投資家が売り手を上回った時のみ上がるのです。3月はレバレッジ解消と流動性へのニーズがそのバランスを売り手に傾けました。」
「3月24日までの3週間で、金は米国実質利回りの紛争主導バウンスに過剰反応したように見受けられました」と彼らは記します。「ドルも上昇しましたが、その上昇幅は控えめでした。」
「週次のGRAMモデルは、この期間で12%の累積マイナス残差という形でこのダイナミクスを反映しました」とアナリストは述べ、実質利回りやドルが金売りに寄与した一方で、他の要因も大きなドライバーだったとしました。
まずは市場参加者のポジションに変化がありました。「リテールによる金リスクへのエクスポージャー拡大は、巻き戻しリスクにつながりました」と彼らは指摘します。「COMEXにおけるNon-Reportableポジション（しばしばリテールエクスポージャーとみなされる）は、最初の3週間で累積18トンのネット減となり、マネージドマネーの22トン減と一致し、より多くの機関マネーを反映しています。金ETFの売却の一部もリテールによるものだったと考えられます。3月初旬から24日までで世界の金ETFはネット80トン減少、そのほとんどは米国です。」
第二の要因はCTA（商品取引アドバイザー）による売りであり、WGCはこれが金の下落モメンタムを増幅させたと考えています。
「推定および伝聞によれば、CTAは3月中旬時点で非常にロングポジションを取っていました」とアナリストたちは書いています。「16日に金が7か月ぶりに50日/55日の移動平均線を下回った際、彼らは急激にポジションを解消したと伝えられています。」
より広範なクロスアセットのレバレッジ解消も金に波及した可能性があります。「時価総額に対する証拠金債務の上昇は広範に株式売却を促し、S&P 500のセクターのうちエネルギー以外すべてが下落しました」と指摘。「そうした環境下で、金も清算圧力を免れませんでした。マルチアセット投資家（株式エクスポージャーを含むCTAなど）によるレバレッジ解消が、流動性ニーズとポートフォリオVaR削減のため、金の追加的な売りを生み出したと考えられます。」
売り圧力の4番目の要因は債券市場のダイナミクスです。「米国債は短期的インフレショックにより売られ、2年債名目利回りやブレークイーブンレートが急騰しました」とWGCは述べました。
5つ目の要因は中央銀行による実需及び投機的な介入です。「トルコ中央銀行（CBRT）が約50トンの金を主にスワップを通じて担保として使用する決定は、売却の噂を引き起こしました」とアナリストたちは記しました。「このような活動には前例があります──2023年の地震やCOVID時にも。2017年以降の主要な金購入者であるトルコの決定は、市場の混乱時に金がなぜ不可欠な準備資産であるのかという基本的な理由を再確認させます。」
「これが流動性のためであり金方針の変更でないことは、米連邦準備制度のデータも裏付けており、中央銀行がエネルギー価格リスクに対応するため米国債の現物売却を強化していたことと同時に起きていたことを示唆しています」とも付け加えました。
なお、この期間に中東からの貨物フローが大きく混乱したにもかかわらず、WGCはこれが世界的な金価格に対して実質的な影響を及ぼしたとは考えていません。
「移動の混乱と観光客の減少がジュエリーおよび小型バーの需要を抑制しました。特に海外からの購入者に影響が見られました」とアナリスト。現地価格は「COMEXに対して割安になりましたが、その修正は控えめでした。この期間中ドバイの取引高は増加しましたが、国際価格に影響を与えるほどではありませんでした。」
アナリストによると、富裕層投資家による売却も3月の価格下落の要因ではなかったと考えられます。「彼らは機動的であり、スイスの金庫など、地域外に金を保有していることが多いです。観測された流出は清算ではなく、むしろ資産移転に伴うものだとみられます。」
WGCはまた、もう一つの一般的なストーリー──湾岸諸国が現金化や自国通貨の支援のために金を売却したという説──を否定しています。「主権者や準主権者による活動は国際価格に影響しうるチャンネルですが、現時点では石油輸出国が流動性のために金を使ったという証拠はありません」と述べました。
「総じて、地域的な混乱が現地価格やマージンでの取引活動には影響を与えたかもしれませんが、それだけでは3月の売り圧力の規模や速さは説明できません。主因は金融市場でのレバレッジ解消だったのです。」
今後について、World Gold Councilは市場において金のファンダメンタルズが再び強調されると予想する一方で、リスクは依然として存在するとも警告しています。
アナリストは金市場の安定化の初期兆候を指摘します。「ドルは上昇を維持できず、直近高値を明確に超えることはできませんでした。これにより短期的な圧力の一因が和らぎました」と述べました。「4月初めのETFフローは各地域でプラスとなっています。」
「オプション市場では短期的なヘッジ需要が高まっていますが、それ以降はより建設的なバイアスが見られ、投資家が中期的には金を好意的に見ていることが示唆されます」と指摘しました。
「（米国での）政策引き締めはレトリカルなものになる可能性が高く、利上げ予想は急速に解消される可能性があります」とアナリストは述べました。「エネルギー主導のCPIインパルスは最終的に需要破壊を引き起こし、コアインフレへの波及を限定し、最終的なハト派転換を補強するでしょう。」
金価格が主要なテクニカルレベルでの上値キープを成功させた後、ウエルスマネジメント、小売、実需が再び活発化しているという伝えもあります。
ただしWGCは依然として顕著なリスクが残ると警告します。「紛争が原油価格を長期にわたり1バレルあたり100米ドル超に保ち続けた場合、（今回穏やかな反応だったのは既存のバッファーがもはや存在しないためだと報じられている）さらなるクロスアセットのレバレッジ解消や利回り急騰、公式セクターによる金の動員リスクが生じる可能性があります。そのため、ファンダメンタルズは引き続き支援的ですが、近い将来の価格動向はマクロ要因だけでなく、紛争主導の流動性需要に敏感な状態が続くでしょう。」
