ゴールドマン・サックス取引責任者：指数急騰の中、なぜ私は追随買いを選ばなかったのか？

ホルムズ海峡の停戦合意が市場の大幅な反発を後押ししたものの、Goldman SachsのDelta-One事業の責任者は「上昇を追いかけない」と明言し、この機にポジションを縮小した。

2週間の停戦ニュースが発表され、ナスダックと小型株は大きく跳ね上がり、上昇幅はGoldman Sachs Delta-One事業の責任者Rich Privorotskyが以前予想したベースラインを上回った。

Privorotskyは今回の上昇を、本質的なファンダメンタルズの改善ではなく、ショートカバーによるテクニカルな反発に過ぎないとみている。 S&P500指数は以前の下落分の約3分の2を回復し、欧州市場の上昇は過度である——彼は「妥当な」上昇幅は2%から3%の範囲と見ているが、実際には5%に上っている。

一方で、停戦合意自体の脆弱性、およびイランによる海峡通過の管理に対する曖昧な態度も潜在的リスクとなっている。

停戦合意：楽観と悲観が共存

Privorotskyは今回の停戦ニュースの市場への影響を2つに分けている。

楽観的な解釈は：これは紛争終結の始まりを意味し、双方が政治的にそれぞれの「勝利者」ストーリーを見つけ、2週間の協議期間内で正式に交渉のテーブルに着くというものだ。

悲観的な解釈は：双方の実質的な立場には大きな隔たりがあること。イランはウラン濃縮権の主張や、ホルムズ海峡で何らかの「通行料」徴収・管理の枠組みを設けること、さらにオマーンとの共同管理を含める可能性があり、これらは米国にとっては受け難い条件であるということ。

市場にとって、これら詳細の微妙な違いは重要ではない。本当に重要な変数はただひとつ：タンカーがホルムズ海峡を通過できるか、その速度と規模だけである。

イランの「料金所」：供給コントロールで原油価格80ドル台回復は困難

イラン外相Abbas AraghchiはSNSで「2週間以内に、イラン軍の調整および技術的制限を考慮に入れた上で、ホルムズ海峡の安全な通行が可能になる」と投稿した。

Privorotskyはこの発言を非常に率直に解釈している。タンカーはイランの「料金所」の許可を経て初めて通行可能となり、「技術的制限」とは通過量が意図的に管理されることを意味する。——供給は情勢悪化を防ぐには十分だが、イランが交渉で主導権を失わない程度に調整される。

この判断は、彼が示す原油価格見通しを裏付けている：国際原油は90ドル水準を維持し、80ドル台には戻らない。 一方で、その段階では多くの水面下ヘッジポジションやCTA（商品トレーディングアドバイザー）のロングポジションが解消され、一時的な売り圧力につながると指摘している。

テクニカル面：カバーポジションが反発を牽引、ポジティブガンマは上昇を抑制

株式市場では、今回の反発の構造がPrivorotskyの非対称な状況に関する見方を裏付けた。全体のポジション規模は高く、ネットポジションは低く、投資家はインデックスヘッジを過剰に保有している結果、多くの先物ショートがカバーされる必要があった。

CTA戦略による機械的な買いが既に始動しており、しばらく継続すると見込まれる。ボラティリティの低下も追い風だ。

SpotGammaのデータによると、S&P500指数の6800ポイント付近には約100億ドルのポジティブガンマの集中エリアが存在し（歴史的に85パーセンタイル）、このポジティブガンマがさらなる指数上昇を抑制する。短期資金が利益を確定し、市場は段階的にボックス圏入りし、指数のボラティリティもさらに低下する見込みだ。

リスク：停戦は脆弱、欧州株は割高、新高値は困難

Privorotskyは、現在の水準で上昇を追うのは良い取引ではないと明言している。

第一に、停戦は本質的に脆弱であるとしている。前夜には湾岸地域での空爆も発生しており、これは「遅れて現れる効果」かもしれないが、（レバノンとイスラエル間の緊張など）代理紛争を巡る対立は協定の破綻リスクを十分に残している。

第二に、市場が最終的に注目する基準はただ一つ、ホルムズ海峡の実際のタンカー通過量であり、このデータは検証に時間が必要。

第三に、欧州株の上昇幅は明らかに過度で、すでに「織り込み済み」と感じられる。

今後の相場方向について、Privorotskyは3つの変数の共鳴を観察すべきと指摘する。すなわち、金利・クレジットスプレッド・原油価格である。

中でも金利の影響が最大で、原油価格の行方だけでなく、最終的にどの水準で安定するかも重要。クレジットスプレッドについては、テールリスクヘッジの加速的消滅がポジティブなシグナルとなるが、直近では参考価値が限定的。ボラティリティの圧縮が全てをつなげ、スポット価格の妥当性を決定する。

彼の最終的な結論は：もし原油価格が構造的に戦前水準を上回るなら、今回の反発は機械的なテクニカル調整に過ぎず、上昇トレンドとしての買い増しは推奨されない。彼自身はこの上昇局面で一部ロングポジションを売却し、買い増しは行わなかった。