Bridgewater discute l'aumento dei tassi d'interesse: non solo a causa del prezzo del petrolio, ma come una rivalutazione dei mercati dei capitali guidata dall'offerta

I rendimenti obbligazionari globali continuano a salire, e le forze trainanti dietro questo fenomeno sono molto più complesse dell'aumento dei prezzi dell'energia. Un recente rapporto di ricerca pubblicato da Bridgewater Associates sottolinea che questo ciclo di rialzo dei tassi d'interesse è il risultato di molteplici forze strutturali sovrapposte; l'espansione continua dell'offerta di asset sta rimodellando il quadro della domanda e dell'offerta nei mercati dei capitali globali, e il suo impatto sarà molto più profondo di quanto attualmente previsto dai mercati.

Secondo Bridgewater, il recente forte rialzo dei tassi riflette maggiormente la resilienza della crescita economica superiore alle aspettative piuttosto che un semplice shock dei prezzi dell'energia. L'espansione dei capitali dedicati all'AI, l'alto livello di spesa pubblica e le attività di prestito insensibili ai tassi d'interesse costituiscono insieme il motore profondo dell'aumento dei tassi. Al momento, le aspettative di mercato relative all'entità complessiva della stretta politica in questa fase per le principali economie sviluppate si sono avvicinate, concentrandosi in un range compreso tra 125 e 150 punti base.

Allo stesso tempo, Bridgewater avverte che la ragione principale per cui la crescita economica mantiene la sua resilienza è che le condizioni finanziarie erano relativamente allentate prima dell'aumento dei prezzi dell'energia, e il loro effetto di supporto è ancora in corso. Oggi, l'aumento dei tassi, sommato al mantenimento di prezzi elevati dell'energia, riduce la probabilità che la crescita economica mantenga la sua precedente resilienza, soprattutto al di fuori degli Stati Uniti.

Rialzo dei tassi: doppia spinta tra resilienza e offerta

Bridgewater sottolinea che, all'inizio di quest'anno, lo shock energetico era il principale fattore trainante del rialzo dei tassi d'interesse nelle economie sviluppate. Tuttavia, i livelli attuali dei tassi hanno ora superato di gran lunga i picchi primaverili e una spiegazione basata solo sui prezzi dell'energia non è più sufficiente.

L'espansione continua dei capitali dedicati all'AI è una delle variabili chiave. I fornitori di servizi cloud su larga scala hanno già esaurito il proprio free cash flow, passando dall'offerta di fondi al mercato all'acquisizione di fondi dal mercato stesso. Contestualmente, la spesa pubblica dei vari paesi rimane elevata e il nuovo mercantilismo moderno guida l'aumento della spesa militare e degli investimenti nelle politiche industriali.

Bridgewater aggiunge che questa fase di espansione economica potrebbe essere meno sensibile ai tassi d'interesse rispetto al passato—la crescita è maggiormente trainata dalla spesa in conto capitale legata all'AI, mentre i settori ciclici e sensibili ai tassi d'interesse contribuiscono meno. Questo significa che potrebbe essere necessario un inasprimento più aggressivo delle condizioni per contenere ulteriormente l'inflazione.

Espansione strutturale dell'offerta di asset, concorrenza per il capitale in aumento

Bridgewater qualifica il cambiamento attuale del panorama di mercato come un'inversione fondamentale della logica post-crisi finanziaria globale. Negli ultimi dieci anni, il quantitative easing ha portato il saldo netto delle emissioni di asset del settore pubblico in territorio negativo, il prestito del settore privato è stato debole, e bassi rendimenti unitamente a liquidità abbondante hanno mantenuto ridotti gli spread di rischio.

Oggi, la nascita del moderno mercantilismo, il boom degli investimenti in AI e la continua riduzione dei bilanci da parte delle banche centrali stanno tutti contribuendo all'espansione significativa dell'offerta netta di asset; la scala delle emissioni da assorbire dal mercato si avvicina ora ai massimi degli ultimi cinquant'anni. Allo stesso tempo, la domanda da parte degli investitori insensibili ai prezzi degli asset—comprese le banche centrali e le istituzioni guidate dal debito—è in calo strutturale; una quota sempre più alta dei nuovi asset dovrà essere assorbita dagli investitori sensibili ai prezzi.

Bridgewater ritiene che questo meccanismo porterà a una sistematica crescita dei rendimenti degli asset: affinché gli investitori sensibili ai prezzi assorbano un'offerta in continuo aumento è necessaria una maggiore compensazione in termini di rendimento, e la limitata disponibilità di leva finanziaria farà sì che questa esigenza continui ad aumentare con l'espansione dell'offerta.

Gli spread di rischio restano bassi, pressure di trasmissione ancora incompleta

Bridgewater osserva che l'aumento della concorrenza per il capitale si è già manifestato in alcuni mercati: i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza continuano a salire, gli spread di credito dei fornitori di servizi cloud su larga scala si sono ampliati, e parte delle società con rating CCC stanno iniziando a vedere pressioni sul finanziamento riflesse negli spread. Tuttavia, il premio complessivo per il rischio resta ancora contenuto—il divario tra il rendimento degli utili azionari e quello reale delle obbligazioni è, fatta eccezione per il periodo della bolla internet, ai livelli più bassi della storia.

Bridgewater avverte che, con il continuo aumento dell'offerta di asset, la pressione sui costi del capitale difficilmente rimarrà concentrata solo in alcuni segmenti di mercato. Quando questa pressione si trasmetterà alle quotazioni azionarie, potrebbe innescare una reazione a catena autoalimentata: la presente fase di espansione economica si basa fortemente sui prezzi degli asset a sostegno della spesa in conto capitale aziendale e dei consumi delle famiglie; un'inversione sostanziale dei mercati azionari indebolirebbe entrambi questi pilastri. Inoltre, l'attuale deficit fiscale rimane elevato anche in una fase di crescita economica robusta; qualora la domanda privata dovesse contrarsi, la capacità del governo di contrastare tramite stimolo fiscale sarebbe fortemente limitata.