Il rendimento dei titoli di stato USA schizza verso l’alto: quanto potranno resistere l’economia e il mercato azionario degli Stati Uniti? L’AI potrebbe essere l’anello più vulnerabile.

I rendimenti obbligazionari globali sono saliti ai massimi da decenni, ma l'economia e i mercati finora hanno mostrato una resilienza insolita. Ora che iniziano ad apparire pressioni in settori come il mercato dei titoli di Stato europei, la domanda più urgente per il mercato è se questa resilienza potrà persistere.

L'ultimo report di ricerca di Goldman Sachs raccoglie valutazioni da IMF, Moody’s Analytics e dagli economisti di Goldman Sachs. L’advisor dell’IMF Tobias Adrian mantiene una posizione cautamente ottimista, ritenendo che finché i rendimenti saliranno senza un’accelerazione disordinata, l’economia globale potrà continuare a mostrare robustezza; gli economisti di Goldman Sachs prevedono che il peso dei tassi elevati sulla crescita statunitense sarà relativamente moderato, attorno a 0,2 punti percentuali nel 2027, ma se i rendimenti si manterranno sugli attuali livelli, l’effetto negativo potrebbe più che raddoppiare fino a 0,5 punti percentuali. Il capo economista di Moody’s Analytics Mark Zandi è invece decisamente più pessimista: sostiene che l’economia USA sia "fragile" e non "resiliente", stimando la probabilità di una perdita totale di controllo economico intorno a un terzo.

A livello di mercato, gli strategist di Goldman Sachs ritengono in generale che il sistema bancario e i mercati azionari non rappresentino ancora un rischio sistemico, ma avvertono che un ulteriore rialzo dei rendimenti o una volatilità dei tassi persistentemente elevata aumenterebbero la pressione sugli asset rischiosi. Un punto comune delle diverse prospettive converge su un problema centrale: la grande ondata di investimenti in AI, altamente interconnessa e con leva finanziaria elevata, sarà capace di resistere a un periodo prolungato di tassi alti? Zandi lancia il monito più diretto: se i tassi resteranno ai livelli attuali o superiori ancora per uno o due trimestri, “AI potrebbe essere il primo anello a rompersi nell’economia”.

La caratteristica più evidente di questa fase di rialzo globale dei rendimenti obbligazionari è la sua ampiezza. William Marshall, responsabile US Rates Strategy di Goldman Sachs, sottolinea che i rendimenti stanno salendo in tutte le principali economie, senza un mercato guida o un unico trigger evidente, e che sia la parte corta sia quella lunga della curva dei tassi toccano nuovi massimi in modo sincronizzato.

Quanto ai fattori trainanti, Marshall attribuisce questa fase principalmente ai fondamentali: forte crescita economica, rischio inflazione, cambio di passo restrittivo delle banche centrali, ciclo di investimenti persistente e rischi fiscali a lungo termine. Il cosiddetto “term premium” — ossia il compenso extra richiesto dagli investitori per detenere asset a scadenza lunga — è volato ai massimi da oltre dieci anni. Il rally dei rendimenti dalla fine di settembre, tuttavia, è stato amplificato anche da fattori tecnici legati all’hedging del rischio, portando i livelli ben sopra i valori giustificati dai fondamentali.

Sulle prospettive future, Marshall prevede un ridimensionamento dei rendimenti mano a mano che il mercato rafforzerà le attese di un raffreddamento dell’inflazione, ma sottolinea che permane una certa rigidità dei rendimenti elevati nel lungo periodo. Variazioni dei prezzi dell’energia e pressioni fiscali restano i principali rischi al rialzo. Inoltre, la continua espansione degli investimenti in AI e le relative emissioni di obbligazioni reprimono la domanda per titoli a lunga scadenza, portando a un orientamento prevalentemente rialzista dei rendimenti sul lungo termine.

Pierfrancesco Mei, economista statunitense di Goldman Sachs, definisce oggi l’economia americana resiliente, e prevede che nello scenario base — con un ulteriore rialzo dei tassi Fed a dicembre, seguito da tre tagli nella seconda metà del 2027 e un rendimento decennale dei Treasury al 4,4% a fine anno — l’impatto negativo dei tassi alti sulla crescita del PIL 2027 sarà solo di circa 0,2 punti percentuali.

Tuttavia, se i rendimenti resteranno sui livelli attuali, il peso potrebbe superare 0,5 punti percentuali. I canali di trasmissione sono vari: un tasso sui mutui trentennali oltre il 7% frenerebbe ulteriormente gli investimenti residenziali; i consumi soffrirebbero di circa 0,2 punti percentuali a causa della domanda ridotta di beni durevoli; mentre le aziende non legate all’AI, nel rifinanziare i debiti in scadenza, vedrebbero salire i costi per interessi, con un impatto di circa 0,3 punti sulla crescita degli investimenti in capitale.

Gli economisti globali di Goldman Sachs Joseph Briggs e Johan Allen hanno costruito inoltre un modello quantitativo: ogni rialzo di 100 punti base nei tassi fa diminuire gli investimenti residenziali nelle principali economie sviluppate di circa il 6%, la spesa dei consumatori in media dello 0,2% e la spesa in capitale delle imprese dell’1,8%, per un effetto complessivo di circa 0,6 punti di PIL sulle economie avanzate. Sul fronte fiscale, deficit primari ampi e tassi elevati dovrebbero portare il rapporto debito/PIL degli USA nel 2035 al 124% nello scenario base, fino al 132% se i tassi attuali perdurano.

Nel dibattito di mercato, in generale ottimista, Mark Zandi rappresenta la voce più prudente. Secondo lui, definire l’economia USA “resiliente” è “affascinante, quasi frustrante”: descrizione più corretta sarebbe “fragile”.

Zandi sottolinea che il mercato del lavoro è il segnale più chiaro della debolezza. Nel corso dell’ultimo anno, la media mensile dei nuovi posti di lavoro è stata di circa 40mila, quasi zero escludendo il settore sanitario; il tasso di disoccupazione resta basso, ma in parte perché la partecipazione al lavoro è calata e, se si corregge questo dato, la disoccupazione effettiva si aggira intorno al 4% — superiore al livello di piena occupazione. La crescita reale dei salari per le fasce medio-basse è in realtà negativa e i risparmi familiari si stanno assottigliando.

Sui dati aggregati, Zandi non trova consolatorio il tasso di crescita reale del PIL attorno al 2%. Stima che circa un terzo — cioè tra 0,6 e 0,7 punti percentuali — venga da attività legate all’AI (capex netto AI e effetto ricchezza delle azioni AI). Di conseguenza, la crescita dell’economia statunitense esclusa l’AI sarebbe solo dell’1-1,5%, “uno stato economico piuttosto scarso”.

Zandi arriva a definire la situazione fiscale americana “la peggiore che abbia mai visto”: deficit oltre il 6% del PIL, deficit primario sopra il 3%, debito già ora al 100% del PIL ma destinato a salire al 125% in dieci anni, spesa federale per interessi che ha superato i 1.000 miliardi di dollari e continua a crescere rapidamente. Secondo lui, la probabilità di una pesante svendita obbligazionaria è di circa un quarto; il rischio di un totale deragliamento dell’economia è stimato a circa un terzo.

Pur essendo Mark Zandi molto cauto sui rischi sistemici della finanza, gli analisti di Goldman Sachs danno una lettura più tranquilla per banche e mercati del credito.

L’ex direttore del dipartimento Monetary and Capital Markets dell’IMF Tobias Adrian e il responsabile della ricerca sulle banche di Goldman Sachs Richard Ramsden concordano che non c’è motivo di eccessiva preoccupazione per il sistema bancario. Ramsden sottolinea che, data la struttura degli attivi e passivi delle banche USA — molto sensibili ai tassi — un aumento dei tassi dovrebbe rafforzare il net interest income; salvo un marcato peggioramento dell’economia, la qualità del credito non dovrebbe deteriorarsi in modo significativo; una volta contabilizzate le perdite latenti sui portafogli titoli per l’effetto tassi, la maggior parte delle banche manterrà comunque capitali in eccesso.

Per quanto riguarda i mercati del credito, la chief credit strategist Amanda Lynam ritiene che l’impatto dei tassi alti sulla qualità del credito delle imprese sia, nell’attuale contesto di crescita robusta, generalmente gestibile e non tale da far impennare i tassi di default. Tuttavia, avverte che se la volatilità dei tassi tornasse ai livelli massimi del 2022-2023, la fiducia degli investitori istituzionali — che dipendono dai rendimenti — potrebbe venire colpita, causando così una pressione più concreta sulla domanda per il credito investment grade.

Ben Snider, capo strategist sull’azionario USA di Goldman Sachs, osserva che gli attuali rendimenti non dovrebbero impedire all’azionario USA di continuare il rally. Anche se il price/earnings dello S&P500 è sceso da 23x a 19x da inizio anno, la forte crescita degli utili — oltre il 30% negli ultimi 12 mesi — ha più che compensato la compressione dei multipli e al momento la valutazione relativa azioni-obbligazioni — cioè il gap tra l’earnings yield S&P500 e il rendimento reale del Treasury decennale — è circa 230 punti base, un valore rimasto stabile negli ultimi due anni a conferma che la ricalibrazione della valutazione rispetto ai rendimenti alti è quasi completa.

Snider però sottolinea due rischi da monitorare: innanzitutto, se il rendimento del Treasury decennale salisse di oltre 50 punti base in un solo mese (cioè due deviazioni standard), partirebbe il classico pattern di pressione sulle azioni osservato nella storia; inoltre, settori sensibili ai tassi come small cap, real estate e costruttori immobiliari già stanno mostrando una forte divergenza, portando l’ampiezza di mercato ai minimi dai tempi della bolla internet. Gli strategist multi-asset Christian Mueller-Glissmann e Andrea Ferrario aggiungono che il rialzo dei rendimenti sta rafforzando il ruolo obbligazionario nella strategia multi-asset: il peso migliore dovrebbe avvicinarsi al valore medio di lungo periodo, tra il 35% e il 55%, ma la robusta crescita degli utili rende per ora le azioni ancora più attraenti rispetto alle obbligazioni.

Nell’attuale dibattito sull’economia e i mercati, l’AI è al tempo stesso il motore chiave della crescita e il punto di fragilità più monitorato nell’ambiente di tassi alti.

Da una prospettiva ottimista, gli analisti Goldman Sachs ritengono che il rischio pressioni sull’investimento in AI sia limitato. I grandi hyperscalers cloud hanno finora mostrato una resilienza notevole ai tassi alti e all’aumento dei costi, rappresentando oltre i due terzi degli investimenti AI USA; le principali aziende esposte ad AI quali MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA hanno rating creditizi altissimi (AAA/AA), con interest coverage a 27,7x e leva netta solo 0,5x, quindi ampiamente in grado di sostenere altro debito; anche Lynam sottolinea che il livello di disruption necessario per bloccare l’emissione di debito AI è molto elevato.

Tuttavia, Tobias Adrian richiama l’attenzione su tre rischi nell'ecosistema AI: le forti interconnessioni e il carattere circolare degli investimenti fra molte aziende AI, per cui un colpo agli utili di una si può trasmettere rapidamente; l’effetto leva finanziaria moltiplicata attraverso l’uso di ETF a leva e derivati da parte di aziende e investitori AI; e l’incognita di fondo sulla sostenibilità nel tempo della crescita di fatturato di queste aziende.

Il monito diretto di Mark Zandi è: “Se i tassi resteranno agli attuali livelli o sopra ancora per uno o due trimestri, l’AI rischia di essere il primo settore a cadere nell’economia”. Sottolinea come tassi elevati deprimano le azioni AI, innescando un effetto ricchezza al contrario che pesa sui consumi, mentre i costi di finanziamento in aumento renderanno più difficile raccogliere il capitale necessario a sostenere il ritmo attuale di investimenti in AI. Oggi l’AI regge ancora trainata dalla propria inerzia e dall’ottimismo di mercato, ma la durata di questa fase è altamente incerta.