La banca centrale indiana salva la rupia esaurendo le riserve: le riserve valutarie crollano di 50 miliardi di dollari, il debito in dollari a termine di 200 miliardi diventa una bomba a orologeria

La banca centrale indiana sta pagando un prezzo sempre più alto per difendere la rupia. Le riserve valutarie sono evaporate di 50 miliardi di dollari dall’inizio di settembre, mentre le posizioni nette corte in dollari a termine, pari a 200 miliardi di dollari, sommate a un’esposizione addizionale a termine di circa 35 miliardi di dollari nel sistema bancario, stanno spingendo questa battaglia di difesa valutaria verso una soglia critica di sostenibilità.

L’attuale intervento della banca centrale indiana si è intensificato progressivamente: dall’aver mobilitato la diaspora per raccogliere 133 miliardi di dollari in meno di tre mesi, all’apertura diretta di una finestra speciale che trasferisce le richieste giornaliere di acquisto di valuta delle compagnie petrolifere statali — fino a 250–400 milioni di dollari al giorno — sul bilancio della banca centrale, fino a riattivare i controlli sui derivati e ridurre drasticamente lo spazio per acquisti speculativi di valuta da parte dei partecipanti al mercato. La rupia è temporaneamente risalita dai minimi storici fino a quota 95, ma i prezzi elevati del petrolio, l’aumento dell’inflazione e il forte rialzo dei rendimenti dei Treasury USA rendono sempre più fragile le prospettive di questa operazione di salvataggio.

Il problema più profondo è che lo spread sui titoli di Stato decennali tra India e USA è crollato da 600 punti base nel 2013 a circa 200 punti base, annullando quasi completamente il tradizionale cuscinetto dei tassi d’interesse. Con gli strumenti amministrativi vicini al limite, il mercato inizia a discutere un’altra soluzione: ricostruire il vantaggio di spread sollevando l’intera curva dei rendimenti, sostituendo il segnale dei prezzi alle imposizioni amministrative. Tuttavia, anche questa strada è molto costosa e porterà a un aumento diretto dei costi di prestito domestici, aggravando ulteriormente una crescita economica già sotto pressione.

Consumo delle riserve e passività a termine: la pressione reale sotto la superficie

Le riserve valutarie della banca centrale indiana sono diminuite di 50 miliardi di dollari dall’inizio di settembre, una velocità molto superiore alle aspettative del mercato e che riflette direttamente l’intensità delle vendite di dollari sul mercato spot da parte della banca centrale. Sebbene le riserve ufficiali siano ancora a 73,4 miliardi di dollari, questa cifra nasconde una pressione strutturale ben più grave.

L’esaurimento sul mercato spot è solo la punta dell’iceberg. La bilancia netta corta a termine in dollari della banca centrale indiana ha raggiunto i 200 miliardi di dollari, il che significa che la banca centrale si è assunta una grande quantità di obblighi di consegna futura di dollari sul mercato a termine. Allo stesso tempo, il sistema bancario, per pagare gli interessi sui depositi in dollari della diaspora, si trova con un’esposizione aggiuntiva a termine di circa 35 miliardi di dollari — dato stimato dall’analista di Observatory Group, ex banchiere e funzionario di vigilanza Ananth Narayan.

L’accumulo di queste passività strutturali in dollari fa sì che ogni intervento sul mercato spot aggravi la pressione sui pagamenti a termine. La mobilitazione recentissima di depositi in dollari dalla diaspora ha raggiunto 133 miliardi di dollari, più di cinque volte i 26 miliardi del 2013, ma a differenza di allora, questa liquidità non ha stabilizzato le riserve, che continuano a diminuire. Sebbene le banche abbiano trasferito il rischio di cambio alla banca centrale, devono comunque raccogliere dollari per pagare gli interessi ai depositanti della diaspora, generando ulteriore domanda a termine di dollari. Se il sentiment ribassista del mercato persiste, il costo di rollover delle posizioni a termine potrebbe salire bruscamente, erodendo ulteriormente lo spazio di manovra della banca centrale.

Misure amministrative rafforzate, ma solo palliative

Secondo un articolo di Wall Street Visione, dal 12 ottobre 2026, la Reserve Bank of India ha aperto una finestra speciale che fornisce valuta estera direttamente a Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) e Bharat Petroleum (BPCL), tre raffinerie statali, aggirando completamente il mercato spot. I strategist dei mercati emergenti di Goldman Sachs, Rishi Radia e Lu Sun, hanno sottolineato che la domanda di dollari delle tre raffinerie statali raggiunge circa 120 miliardi di dollari all’anno: i principali acquirenti di valuta al dettaglio sono quindi scomparsi dal mercato spot.

Tuttavia, il rapporto di Goldman sottolinea chiaramente: “La reale domanda di dollari non è cambiata, ma è soddisfatta ora dalle riserve della banca centrale indiana.” La pressione sulla rupia nel mercato spot si è attenuata, ma a costo di un’accelerazione dell’esaurimento delle riserve: finché il prezzo del petrolio rimane intorno ai 100 dollari, ogni barile importato dall’India consuma direttamente riserve in valuta estera.

Contemporaneamente, la banca centrale indiana ha anche reintrodotto i controlli sui derivati valute temporaneamente utilizzati nella fase acuta di aprile: è stato proibito riaprire contratti derivati cancellati sulla rupia; il tetto per aprire posizioni derivati senza dover dimostrare un’esposizione reale è stato drasticamente ridotto da 100 milioni di dollari a 5 milioni di dollari, un taglio del 95%; sono stati richiesti depositi in contanti pari al 20% come margine per i contratti di copertura superiori a 2 milioni di dollari. Goldman ha definito quest’ultima misura come “un aumento indiretto del costo di copertura dei cambi.”

È importante notare che esiste una falla evidente in questi controlli: le banche estere indipendenti non autorizzate dalla banca centrale indiana non sono soggette a tali restrizioni, e Goldman prevede che "un parte della domanda di copertura si dirigerà verso il mercato NDF", favorendo la migrazione dell’attività di hedging dai mercati nazionali verso quelli offshore.

La lezione del 2013: il costo dell’intervento amministrativo

L’approccio attuale della banca centrale indiana è molto simile alle risposte adottate durante il panico da “taper tantrum” del 2013, ma la lezione storica è chiara. Nel 2013, una Reserve Bank of India in preda al panico ricorse spesso a strumenti amministrativi, ed in un’occasione aumentò i tassi overnight di 200 punti base in un solo giorno, portando il tasso a breve termine fino al 10,25%. Questa misura stabilizzò solo temporaneamente il tasso di cambio, ma scatenò una crisi di liquidità per le aziende, causò un peggioramento della qualità degli attivi bancari negli anni seguenti e portò a una catena di default da parte di imprese troppo indebitate.

La svolta vera della crisi di allora non arrivò però dalla stratificazione di strumenti amministrativi, ma dalla nomina di Raghuram Rajan a presidente della banca centrale e dalla creazione della committee di targeting inflazione, che ristabilì la credibilità istituzionale e rimise fiducia nel mercato, riducendo così la tensione sulla rupia.

Nella situazione attuale, il governatore della Reserve Bank of India, Sanjay Malhotra, in carica da dicembre 2024, ha già tagliato i tassi di 125 punti base e acquistato, nell’arco di 12 mesi, titoli di stato per un importo superiore a quello del primo anno di pandemia. Il primo rialzo di 25 punti base è arrivato solo questo mese e nella commissione di politica monetaria due su sei membri si oppongono ancora al cambiamento della stance monetaria da neutrale a “calibratamente restrittiva”. Il mercato ritiene che la banca centrale sia stata troppo accomodante con le esigenze fiscali di New Delhi e troppo esitante sulla questione inflazione.

Spread in diminuzione: la tradizionale linea di difesa quasi persa

Nel 2013, lo spread decennale tra titoli indiani e USA raggiungeva i 600 punti base, offrendo alla rupia un cuscinetto di tasso sufficiente a trattenere capitali esteri durante i periodi di stress. Oggi, questo spread si è ridotto a circa 200 punti base, diminuendo notevolmente l’attrattiva degli asset indiani.

Il rapido restringimento dello spread implica che la banca centrale indiana non può più contare sui rendimenti elevati per trattenere capitali esteri come in passato. Secondo un articolo di Wall Street Visione, dall’inizio dell’anno, gli investitori esteri hanno venduto azioni indiane per circa 31 miliardi di dollari netti, mentre gli istituzionali domestici hanno acquistato per circa 72 miliardi: la pressione sui deflussi di capitali mostra ormai tratti strutturali. In tale contesto, limitarsi a vendere dollari per stabilizzare il cambio equivale a combattere deflussi persistenti con riserve limitate.

Sollevare la curva dei rendimenti: una strada alternativa all’intervento amministrativo?

Con la sostenibilità dell’intervento amministrativo in discussione, si sta valutando un’alternativa: la banca centrale indiana potrebbe vendere titoli alle banche, sollevando l’intera curva dei rendimenti, non solo la parte breve. Il rendimento a 10 anni è strettamente legato alla liquidità bancaria; drenare liquidità per ripristinare i rendimenti lunghi è la via più diretta per ristabilire il vantaggio indiano rispetto ai treasury USA.

La logica centrale di questa strategia è che, se la banca centrale permette o favorisce un aumento dei rendimenti sui titoli di Stato, lo spread India-USA tornerà ad ampliarsi, attirando nuovamente capitali e allentando la pressione sulla rupia. Rispetto alla semplice vendita di dollari, questo metodo non consuma riserve valutarie né accumula posizioni a termine in dollari, risultando meccanicamente più sostenibile.

Ma il costo resta elevato. Sollevare la curva dei rendimenti significa aumentare il costo dei prestiti domestici, colpendo direttamente un’economia in cui la domanda di credito è risalita a quasi il 20%. Oggi i prestiti alle famiglie rappresentano una quota elevata della domanda aggregata, mentre quelle alle imprese servono soprattutto a finanziare scorte per compensare il rincaro delle materie prime, non a investimenti produttivi. Un rialzo dei tassi a breve porterebbe ad appiattire o invertire la curva dei rendimenti, comprimendo i margini bancari e raffreddando ancora il motore creditizio.

Inoltre, obbligare il governo a finanziarsi a tassi più alti proprio quando la siccità indotta da El Niño e le esigenze sociali rurali crescono, aggraverebbe la storica fragilità fiscale dell’India. Secondo un articolo di Wall Street Visione, l’economista di Goldman Sachs Santanu Sengupta prevede che la banca centrale indiana alzerà nuovamente i tassi di 25 punti base a dicembre e di ulteriori 50 punti base entro il primo semestre del 2027, portando il tasso di policy al 6,25%.

L’esaurimento di 50 miliardi di dollari in riserve e la posizione netta corta a termine di 200 miliardi di dollari sono già un chiaro segnale che il modello attuale di intervento della banca centrale indiana è insostenibile sul lungo periodo. La storia del 2013 insegna che l’esito finale della difesa valutaria dipende dal ripristino della fiducia del mercato, più che dalla quantità di strumenti amministrativi messi in campo. La scelta tra strumenti amministrativi e segnali di prezzo determinerà il destino finale della battaglia per difendere la rupia.