I profitti dei chip di memoria stanno esplodendo, perché la Borsa coreana ha premuto il freno per prima? Morgan Stanley svela il punto di svolta dei prezzi delle azioni nel super ciclo

Secondo quanto riportato da Zhihui Finanza APP, l’ultima ricerca pubblicata dai giganti finanziari di Wall Street Morgan Stanley, intitolata “Chip di memoria: distinguere tra ciclo tradizionale e super ciclo”, evidenzia come l’ondata globale senza precedenti dell’AI stia creando una domanda di chip di memoria molto più forte e prolungata, originando così un super ciclo del settore. Tuttavia, rimangono ancora le leggi tradizionali del ciclo di prosperità-recessione, inevitabili per l’espansione dell’offerta, le variazioni dei prezzi e l’oscillazione dei profitti.

La stagione delle trimestrali americane sta per iniziare: mentre il Nasdaq ha toccato un nuovo massimo storico la scorsa settimana, l’indice Philadelphia Semiconductor ha registrato il 9 ottobre un calo dello 0,41% e rimane lontano dal massimo storico di giugno. Il mercato azionario sudcoreano si muove invece in maniera opposta rispetto al Nasdaq; il colosso della produzione di chip TSMC ha registrato una crescita preliminare dei ricavi di circa il 50% nel terzo trimestre, mentre i profitti operativi preliminari del leader dei chip di memoria Samsung Electronics hanno raggiunto circa 107.4 trilioni di won, con un incremento annuo del 782,5%, pari a circa 8,825 volte rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Tuttavia, questo solido aumento delle performance dei due principali giganti dei chip non è stato sufficiente a eliminare la pressione sulle valutazioni delle azioni dei titoli legati ai chip di memoria, che continuano a soffrire in concomitanza con l’impennata dei rendimenti dei Treasury USA a 10 e 30 anni. Durante la sessione asiatica di lunedì, l’indice di riferimento del mercato sudcoreano, KOSPI Composite — noto come barometro della potenza di calcolo AI — è sceso di oltre il 2%, segnando un declino vicino all’8% dal 6 ottobre, in netto contrasto rispetto al Nasdaq, barometro dei titoli tecnologici.

Il strategy team guidato da Shawn Kim di Morgan Stanley — che aveva previsto con precisione il peggioramento del ciclo nel 2024 abbassando il rating e il target price di SK Hynix, oltre a prevedere correttamente i super cicli di memoria del 2018 e dalla seconda metà del 2025 — spiega in questo report il motivo della tipica divergenza tra il Nasdaq Composite e il mercato azionario sudcoreano (di cui SK Hynix e Samsung rappresentano il 50%) come segue: i carichi di lavoro di memoria abnormi prodotti dal calcolo AI, gli aggiornamenti frequenti di HBM e la domanda in crescita di memoria per server AI stanno elevando il livello medio di redditività del settore; la stretta offerta di DRAM e NAND potrebbe continuare fino alla fine del 2027. Tuttavia, l’aumento dei profitti stimola l’espansione della produzione, la clientela assorbe la capacità esistente e un rallentamento nella revisione al rialzo degli utili potrebbe portare a una correzione dei prezzi azionari prima che si riflettano nei dati operativi.

Il team strategico di Shawn Kim sottolinea che il passaggio delle azioni da una fase di crescita sostenuta e outperforming a quella di volatilità, correzione o underperforming può precedere il picco dei profitti aziendali. “Le azioni dei titoli di memoria possono iniziare a sottoperformare prima ancora che la revisione al rialzo degli utili raggiunga il massimo? Noi crediamo sia possibile.” Morgan Stanley spiega che la causa principale è che il mercato prezza anticipatamente il rallentamento degli aumenti di prezzo, la decelerazione nella revisione degli utili e l’aumento futuro dell’offerta: anche se i profitti attuali sono da record, i prezzi azionari possono comunque correggere. Nei cicli storici esaminati dal report, la debolezza dei prezzi azionari ha preceduto il picco degli utili di circa 4-8 mesi.

Il team strategico di Morgan Stanley guidato da Shawn Kim mantiene un giudizio positivo sull’“ancora attraente” settore tecnologico sudcoreano, ma ordina esplicitamente le preferenze nel segmento semiconduttori in tre livelli: “chip di calcolo AI di tipo GPU/TPU/ASIC prioritari, chip di rete ad alte prestazioni al secondo posto e solo al terzo livello una selezione strategica dei chip di memoria”.

Morgan Stanley afferma che nella stagione delle trimestrali che sta per iniziare, la vera prova sarà vedere se questi giganti dei chip di memoria sapranno generare ulteriore crescita dopo i profitti record. In particolare, il team strategico guidato da Shawn Kim privilegia chip AI come GPU, ASIC e attori chiave del chain produttivo come foundries e advanced packaging, quindi l’infrastruttura ottica-interconnessa di rete ad alte prestazioni, mentre mantiene un orientamento selettivo sui chip di memoria, alla ricerca di opportunità strutturali di crescita e di investimenti mirati in grandi produttori.

I rialzi dei prezzi delle memorie proseguono: il super ciclo entra nella sfida della realizzazione degli utili

Non c’è dubbio che il boom globale senza precedenti nella costruzione di data center AI abbia effettivamente cambiato la struttura della domanda di memoria. Il team strategico di Morgan Stanley, guidato da Shawn Kim, prevede che il mercato HBM raggiungerà circa 100 miliardi di dollari entro il 2028; accordi di fornitura pluriennali, limiti inferiori sui prezzi e l’aumento dei depositi garantiti da alcuni clienti aumentano la visibilità dei ricavi, mentre HBM sottrae capacità produttiva alle DRAM tradizionali. Il peso dei modelli di inferenza, del contesto e della cache spingono all’espansione congiunta di HBM, DRAM server e SSD enterprise. Tuttavia, Morgan Stanley sottolinea che il mercato non applica pienamente un premio alle valutazioni per i profitti straordinari: il grafico seguente mostra che il P/E atteso per Samsung e Hynix nel 2027 è solo rispettivamente di 3,7x e 3,5x, mentre quello di Micron è 6,1x, riflettendo il fatto che gli investitori scontano ancora il rischio di una futura diminuzione degli utili.

Il collo di bottiglia per l’upgrade HBM o le iterazioni tecnologiche resta il rendimento e la consegna. Secondo le previsioni del settore riportate dal report, nel 2027 il prezzo medio ibrido di HBM aumenterà del 121% su base annua, includendo il contributo dei miglioramenti generazionali dei prodotti; HBM4 si attesterà tra 3 e 5 dollari/Gb, HBM4e sopra i 5 dollari/Gb. La salita di Rubin è lenta e nel 2026 potrebbero esserci meno di 10.000 unità di VR200 NVL72, contro le 15.000 previste; Blackwell rappresenta ancora circa il 78% delle spedizioni di GPU di fascia alta Nvidia. Gli HBM a 8 strati potrebbero diventare la norma nel 2027 grazie al vantaggio di rendimento e di ciclo produttivo; una parte della cache KV per inferenza si sposterà verso la memoria principale, supportando la domanda di RDIMM e SOCAMM.

Inoltre, i rialzi sui chip di memoria restano forti, ma la polarizzazione tra terminali è già emersa. Morgan Stanley afferma che la sua previsione di aumento dei prezzi delle DRAM tradizionali per il quarto trimestre è stata rivista al rialzo al 10%-15% su base trimestrale, quella delle NAND al 15%-20% e le SSD enterprise al 23%-28%. Gli operatori cloud aumentano gli ordini di memoria per server e la capacità viene spostata verso HBM, portando a una possibile diminuzione della fornitura di DRAM per PC in Corea superiore al 20% nel 2027 e al persistere della tensione sulle DDR4; nel frattempo, la domanda di smartphone e PC resta molto cauta e le scorte di NAND consumer continuano ad accumularsi. Le SSD QLC di tipo enterprise iniziano a soddisfare una parte della domanda di archiviazione cache per inferenza, ma la tendenza alla riduzione delle specifiche da parte dei consumatori e la crescita dell’offerta cinese amplificano ulteriormente la divergenza dei profitti tra storage enterprise e consumer.

Forte fuga di capitali dal mercato sudcoreano: il mercato si interroga su dove sarà la prossima crescita

L’indice KOSPI è sceso del 22% nella seconda metà dell’anno, con il volume degli scambi ridotto del 70% rispetto al picco di fine maggio, e la fuoriuscita di capitali esteri si attesta a 131 miliardi di dollari da inizio anno. Samsung e Hynix rappresentano oltre la metà della capitalizzazione, rendendo il mercato sudcoreano fortemente esposto alle dinamiche dei prezzi e degli utili dei chip di memoria; anche con profitti record di Samsung, ciò non basta a spingere al rialzo i corsi azionari: il focus si è spostato dai profitti attuali alla capacità di accelerare ulteriormente i risultati.

Secondo le informazioni disponibili, Rayliant ha assunto una posizione “sotto peso” — la più negativa tra le possibili — sulle due maggiori società mondiali di chip di memoria con sede in Corea, mentre un’altra grande asset management, Pictet, sottolinea che i capitali a caccia di crescita nel breve termine non rientreranno solo per le basse valutazioni.

Phillip Wool, direttore della gestione portafogli di Rayliant Global Advisors, afferma: “Per la maggior parte degli investitori, soprattutto per coloro che sono entrati solo di recente sul mercato sudcoreano per seguire il rally dei chip di memoria, la più grande sfida è che i margini e l’alpha facile di questo tema sono ormai stati guadagnati quasi tutti.”

Jon Withaar, gestore di portafoglio di Pictet Asset Management, aggiunge: “In particolare i titoli di chip di memoria sono ormai diventati value stock. Alla luce dei profitti correnti, sono valutati davvero a buon mercato. Ma né i retail né gli hedge fund speculativi inseguono eccessivamente le value stock o corrono a comprare solo perché qualcosa è ‘a buon mercato’; loro inseguono la crescita.”

Il restringimento congiunto degli acquisti sia da parte degli operatori istituzionali che dei retail amplifica ulteriormente la correzione: il buyback combinato delle due società per 55 trilioni di won è quasi completo, il saldo dei finanziamenti è sceso da 38,6 a circa 33 trilioni, e i fondi pronti all’investimento sono scesi da circa 140 trilioni a circa 100 trilioni. Allo stesso tempo, il mercato azionario di Taiwan — anch’esso focalizzato sulla tematica AI e trainato da leader come TSMC, MediaTek, UMC e Hon Hai — è cresciuto del 70% dall’inizio dell’anno, sovraperformando il mercato coreano di circa 23 punti percentuali nel terzo trimestre: gli investitori istituzionali sembrano quindi preferire sempre più l’ecosistema hardware AI in rapida espansione del mercato cinese.

Questi flussi di capitale rispondono anche al più recente giudizio strategico di Morgan Stanley (Shawn Kim): la più prudente allocazione degli investimenti interni all’AI computing punta ora a chip AI, infrastrutture di network, interconnessioni ottiche nei data center, CPU ad alte prestazioni, ABF/vetro/CCL/PCB elettronici, advanced packaging 2,5D/3D e a un’integrazione sempre più completa delle supply chain dei rack AI Nvidia NVL. Le opportunità di riallocazione del mercato sudcoreano dipendono dalla sostenibilità degli utili, dal ritorno degli acquisti e dalla capacità delle aziende di valorizzarsi attraverso riforme.

Morgan Stanley rivede le priorità per il tema AI computing: prima chip AI, poi interconnessione ottica e network, il comparto memorie si sposta su selezione e opportunità tattiche

Morgan Stanley ritiene che l’espansione produttiva non abbia ancora eliminato le carenze, ma sia già entrata nella fase di pricing sul mercato azionario. Secondo le previsioni riportate nel report, gli investimenti in capitale sulle DRAM raggiungeranno 98 miliardi di dollari nel 2026 e tra 150-160 miliardi nel 2027, con incrementi rispettivamente dell’82% e circa il 60%; la nuova produzione effettiva inizierà a essere disponibile solo nella seconda metà del 2027, quindi la stretta sull’offerta potrebbe persistere fino a fine anno. Yangtze Memory detiene una quota mondiale sulle NAND del 12-13%, mentre ChangXin circa il 20% del mercato cinese HBM, costituendo importanti variabili per il futuro dell’offerta. Gli strateghi di Morgan Stanley affermano che l’upgrade dell’architettura sta anche ridistribuendo il valore: nello scenario analizzato, nei rack AI il peso relativo dei costi di memoria scende dal 29% al 19%, mentre l’interconnessione ottica tra rack dovrebbe far salire quello della network dal 10% al 20%, permettendo alla supply chain di rete di attrarre più investimenti.

Il report di Morgan Stanley mostra la composizione dei costi dell’hardware per diversi tipi di rack AI e diverse configurazioni calcolate dagli strategist dell’istituto:

Memoria dal 29% al 19%: si confrontano la configurazione VR200 NVL72 con 54TB di memoria e quella Rubin Ultra NVL72.

Infrastruttura di rete per data center ad alte prestazioni (inclusa l’interconnessione ottica) dal 10% al 20%: si confrontano la configurazione Rubin Ultra NVL72 single rack e un’ipotetica composta da 8 rack RU NVL576, che richiede un’interconnessione più estesa.

Morgan Stanley afferma che le opportunità d’investimento AI stanno passando dai chip di calcolo alle architetture di interconnessione veloce e sistemi di trasmissione dati efficienti a livello di sistema, decisivi per l’efficienza di tutto il cluster. Particolarmente importante, la connessione ottica multi-rack ha già una base ufficiale: Nvidia ha dichiarato che Rubin Ultra NVL576 unirà 8 rack (ognuno con 72 GPU) in un unico dominio NVLink da 576 GPU, e la connessione ottica risolverà distanze inter-rack, trasmissione di segnali ad alta velocità e problematiche di consumo energetico.

Negli ultimi tempi, i fornitori come Lumentum di hardware ottico per data center hanno continuato a vedere i propri titoli premiati, non solo per la produzione disponibile già prenotata per i prossimi 2-3 anni, ma anche perché indiscrezioni di mercato suggeriscono che Nvidia (NVDA.US), leader nel settore AI chip, starebbe adattando l’architettura delle sue future piattaforme, diminuendo la quota di HBM per rack a favore della connessione ottica per l’interconnessione di più rack AI. Con i prezzi di HBM/DRAM e NAND storage in fortissima crescita negli ultimi anni, le restrizioni all’offerta, l’aumento dei costi e l’espansione dei cluster AI spostano l’attenzione degli investimenti dalle prestazioni singole delle GPU/TPU e dalla capacità HBM all’efficienza complessiva dell’architettura dei data center, con l’interconnessione ottica che sembra la direzione più critica.

Morgan Stanley aggiunge che i bassi P/E non cancellano il rischio ciclico. Il report indica che quest’anno le previsioni sugli utili dei produttori asiatici di memorie sono aumentate mediamente del 432%, ma che la larghezza della revisione al rialzo degli utili dei tre maggiori player si è già ridotta; storicamente, i titoli del settore possono indebolirsi mesi prima del picco degli utili. Secondo Morgan Stanley, per mantenere la logica di una ulteriore crescita servirebbe un nuovo aumento contrattuale delle DRAM di circa il 70% su base trimestrale, una soglia difficilmente raggiungibile. La banca sottolinea che il prezzo può continuare a salire mentre la velocità degli aumenti rallenta, un fenomeno sufficiente a ridurre la revisione al rialzo degli utili e l’espansione delle valutazioni; i futuri fattori chiave saranno il rispetto dei contratti a lungo termine, il ritorno sugli investimenti post-espansione e la capacità di distribuzione ai soci.

Questo spiega anche perché il focus nella selezione titoli da parte di Morgan Stanley sia ora rivolto sia alla revisione costante al rialzo degli utili che alla crescita di valore per singolo device. I titoli preferiti sul tema calcolo dal team di Shawn Kim sono Nvidia, TSMC, Broadcom, MediaTek, Alchip, Aspeed e Montage; tra i network spiccano Corning, LITE (ovvero Lumentum), Coherent, Furukawa, Fujikura, Soitec, Keysight, Accton, oltre a TSMC, ASE, FOCI, AllRing, MPI, Winway, Hon Precision e altri della supply chain CPO. Sul lato memorie si osservano ChangXin per la componente domestica, Winbond e Macronix per i prodotti legacy, mentre Samsung, Hynix e Kioxia sono considerate scelte tattiche. Tra i settori di supporto — che coprono hardware chiave per calcolo AI, infrastrutture di rete e componenti memoria — figurano CCL/ABF, MLCC, OSAT e macchinari per semiconduttori, inclusi Unimicron, Nan Ya PCB, Zhen Ding, Ibiden, Samsung Electro-Mechanics, Kingboard, Shengyi, Murata, Advantest, Tokyo Electron, Ebara, Canon, ASE, AEIS, MKS, Naura, AMEC e ASML; il massimo livello di prudenza rimane riservato all’hardware downstream che soffre sia l’elevato costo della memoria che le pressioni di overbuilding e valutazione eccessiva.