Il ritorno della spesa di capitale massiccia di Amazon nell'IA è stato sottovalutato dal mercato?

La spesa in conto capitale di Amazon sull'AI sta diventando il fulcro delle divergenze di valutazione: il mercato teme che gli investimenti siano troppo rapidi e i ritorni troppo lenti, ma i segnali di domanda rilasciati da AWS suggeriscono che migrazione al cloud, inferenza AI e flussi di lavoro degli agenti intelligenti potrebbero star rimodellando la curva di crescita.

Secondo quanto riportato domenica da "The Information", Amazon è attualmente scambiata a un multiplo di utili previsti inferiore rispetto a Walmart, nonostante una crescita dei ricavi stimata circa tre volte superiore. L'alto livello di spesa in conto capitale e l'incertezza sui ritorni degli investimenti AI sono le principali ragioni per cui gli investitori applicano uno sconto.

Il punto centrale di questo dibattito riguarda la possibilità che il capitale investito da Amazon, pari a circa 2.200 miliardi di dollari, venga effettivamente assorbito dalla domanda futura. Nell'ultima intervista di a16z, l'amministratore delegato di AWS, Matt Garman, ha dichiarato che la domanda legata all’AI è enorme, la spesa in conto capitale non rallenterà nel breve termine e AWS sta mantenendo capacità GPU scarsa per le startup.

Per il mercato, il problema non è se Amazon abbia opportunità nell’AI, ma se queste opportunità potranno tradursi in ricavi, profitti e ritorni di cassa sufficienti. L’intervista a AWS ha spiegato da dove proviene la domanda, ma non ha ancora dimostrato che questa ondata di investimenti si sia già tradotta in risultati concreti.

Secondo quanto riferito da "The Information" citando dati Koyfin, Amazon attualmente viaggia attorno a 29 volte gli utili previsti, mentre Walmart si attesta a circa 37 volte. Quest'anno la crescita stimata dei ricavi per Walmart è attorno al 5,6%, circa un terzo rispetto alle previsioni per Amazon, ma il premio di valutazione di Walmart dura da circa 18 mesi.

Questa inversione riflette la principale preoccupazione del mercato: Amazon sta incrementando fortemente i suoi investimenti in conto capitale, soprattutto per l'espansione di data center AI, scommettendo - insieme ad Alphabet e Meta - sulla domanda di infrastrutture AI, ma i ritorni di questi investimenti sono ancora poco chiari. Se la richiesta di AI dovesse concretizzarsi più lentamente del previsto, l'eccesso di investimenti potrebbe pesare sui risultati di redditività.

Tuttavia, un'analisi del valore per segmento suggerisce anche che la struttura di business di Amazon potrebbe non essere stata pienamente prezzata. La capitalizzazione di Amazon è circa 2.800 miliardi di dollari, ma il portfolio include AWS, retail online, pubblicità e contenuti. I dati indicano che le vendite online del primo semestre sono cresciute del 13% su base annua, il business pubblicitario genera circa 80 miliardi all’anno con una crescita tra il 20% e il 25%, mentre il valore autonomo di AWS viene stimato, in modo conservativo, sopra i 1.000 miliardi di dollari.

In altre parole, lo sconto riconosciuto dal mercato ad Amazon non riguarda solo il retail, ma riflette l'incertezza sugli investimenti in AI, la struttura di gruppo e la limitata visibilità sui ritorni. Una valutazione bassa non è automaticamente una sottovalutazione, ma offre uno spunto per riesaminare la logica di crescita di AWS.

Nell’intervista di a16z, Matt Garman ha dichiarato che il fatturato di AWS è di circa 160-170 miliardi di dollari, con una crescita annua del 37%. A suo avviso, AWS è ancora nelle fasi iniziali di una grande opportunità, per vari motivi: molte operazioni sono ancora on-premise, la domanda di calcolo cresce continuativamente ed esiste un ulteriore vento favorevole portato dall’AI.

Il primo livello di crescita deriva dalla migrazione delle aziende al cloud. Garman ha evidenziato che migrazione cloud e domanda AI stanno trainando insieme la crescita di AWS. Per le grandi aziende, l’AI non riguarda la semplice chiamata di un modello, ma comporta workload integrati con dati, storage, sicurezza, permessi e sistemi di produzione. AWS non offre solo potenza GPU ma anche tutta l’infrastruttura necessaria per portare l’AI in produzione.

Il secondo livello di crescita deriva dalle startup. Garman afferma che circa il 30-40% dei ricavi AWS proviene ora da aziende che una volta erano startup. Le startup AI native si distinguono da quelle dell’early internet: spesso necessitano di potenza di calcolo massiccia fin dall’inizio, il costo di addestramento dei modelli è elevato e round di finanziamento/valutazione sono di altro ordine di grandezza. Per questo AWS ha deciso di riservare parte della capacità GPU e degli acceleratori AI alle startup, invece di allocare tutte le risorse ai grandi laboratori di frontiera.

Lui aggiunge che AWS soddisfa circa il 60% delle richieste correlate, talvolta consegnando in regioni, tempi o configurazioni diverse. AWS prevede di acquistare due milioni di GPU Nvidia nei prossimi anni. Queste informazioni mostrano che AWS sta cercando di mantenere l’ecosistema clienti attraverso la distribuzione della capacità, invece di concentrarsi solo su pochi clienti di grandi dimensioni.

Il terzo livello di crescita deriva dai flussi di lavoro degli agenti intelligenti. Secondo Garman, sempre più team desiderano che l'ambiente cloud sia fruibile non solo dalle persone, ma anche dagli agenti. AWS sta ottimizzando attraverso servizi come Agent Core, Bedrock, AWS Context la capacità degli agenti di interagire tra data lake, database e chiamate di servizio. Gli agenti si focalizzano sulla latenza di coda lunga e generano domanda computazionale a ciclo breve, creata e rilasciata rapidamente.

Ciò potrebbe cambiare il modo in cui si utilizza l'infrastruttura cloud. Finora le risorse cloud hanno servito sviluppatori e team IT umani; in futuro, gli agenti possono scrivere codice, interrogare database, gestire infrastrutture e operare in modalità sandbox e con permessi temporanei. Per AWS, ciò significa nuove necessità per inferenza, storage, sicurezza, gestione permessi e calcolo.

Inoltre, anche i chip custom sono visti da AWS come un perno di questa logica. Secondo Garman, Graviton offre circa il 20% di miglioramento in termini di costi e prestazioni, Trainium è ormai il fondamento per la maggior parte del traffico Bedrock, e la sua capacità è praticamente esaurita fino a fine anno prossimo. Se questi chip migliorano il costo unitario del calcolo, aiuteranno a migliorare la sostenibilità economica degli investimenti in AI infrastructure.

Per gli investitori, il problema centrale rimangono i ritorni finanziari, più che il racconto sulla domanda. Il management AWS ha descritto vari motori di crescita: migrazione aziendale al cloud, inferenza AI, domanda di addestramento startup, workflow agenti e chip custom. Ma queste opportunità devono tradursi in ricavi più elevati, migliori margini e capital return adeguati.

Nell’intervista, Garman ha sottolineato che la capacità AWS non è concentrata su uno o due soli clienti, anzi i ricavi per singolo cliente stanno quasi sempre su percentuali a una cifra o anche inferiori. Inoltre, per quanto riguarda calcolo, storage e inferenza, i clienti enterprise già vedono ritorni positivi. Queste affermazioni aiutano a rassicurare il mercato rispetto alle paure di una bolla AI e alla concentrazione della clientela.

Tuttavia, dal punto di vista degli azionisti questo non equivale a dire che i ritorni per Amazon siano già provati. Un investimento in conto capitale di circa 2.200 miliardi necessita di utilizzo elevato, domanda cliente stabile e costi sotto controllo. Se le applicazioni agent rimangono sperimentali, o le imprese sono più lente delle attese nell’adozione, il capitale rischia di arrivare prima dei ricavi, penalizzando i margini.

Pertanto, gli indicatori da verificare concretamente sono: se la crescita dei ricavi AWS continuerà, se servizi come Bedrock, Trainium e Agent Core aumenteranno la base utenti a pagamento, se le aziende passeranno da agenti assistiti a flussi produttivi più autonomi, e se questa domanda aggiuntiva può coprire l’investimento in data center, chip, energia e supply chain.

I ritorni di Amazon sull’AI potrebbero essere sottovalutati dal mercato, ma le esitazioni sono motivate. L’intervista AWS traccia le fonti di domanda e le traiettorie tecnologiche, l’analisi di "The Information" sulla valutazione mostra che c’è margine per un ripensamento sui multipli. Se lo sconto verrà colmato dipenderà dalla capacità di Amazon di convertire l’investimento in infrastrutture AI in ritorni finanziari visibili e sostenibili.