I CDS stanno esplodendo collettivamente, le "SpaceX" stanno ancora prendendo in prestito denaro in modo folle! Quanto potrà durare ancora la frenesia del debito AI?

La corsa agli armamenti nell'infrastruttura AI sta sottoponendo il mercato globale del credito a uno stress test senza precedenti.

Dalla raccolta di decine di miliardi di dollari da parte di Broadcom per Anthropic e OpenAI, passando per SpaceX che cerca di ottenere 40 miliardi di dollari in prestiti per acquistare chip Nvidia, fino alle trattative riservate tra Oracle, Apollo e Goldman Sachs per finanziamenti: l’ondata di debito AI sta travolgendo il mercato creditizio a una velocità sorprendente. Nel frattempo, i rendimenti dei Treasury USA sono saliti oltre il 5,3% e il mercato dei CDS ha già lanciato segnali d’allarme: quanto potrà ancora durare questa euforia?

Secondo Bloomberg, Broadcom ha appena concluso la raccolta di 60 miliardi di dollari in finanziamenti per Anthropic, con le banche che hanno invitato gli investitori a partecipare a un sindacato per 42 miliardi di dollari di debito senior garantito di tipo A, mentre 18 miliardi di dollari di debito subordinato tipo B guidati da Blackstone sono già disponibili. Broadcom ha subito avviato la prossima fase—secondo fonti vicine, la società ha iniziato discussioni preliminari per sostenere OpenAI nell’acquisto di chip AI personalizzati. Gli ultimi report Bloomberg indicano una valutazione iniziale intorno ai 30 miliardi di dollari; il Wall Street Journal aveva citato cifre fino a 50 miliardi, ma i numeri rimangono divergenti e la portata finale è ancora da confermare.

Allo stesso tempo, SpaceX ha chiesto a banche e investitori un prestito di 40 miliardi di dollari per acquistare chip Nvidia; secondo Bloomberg, l'accordo potrebbe concludersi già nel 2027.

Il mercato del credito ha già suonato l’allarme. Gli spread dei CDS di Paramount sono balzati ai livelli più alti dalla crisi finanziaria globale; le obbligazioni SpaceX sono scese ai minimi storici, con i titoli in scadenza nel 2056 quotati intorno a 85 centesimi e uno spread vicino al livello "spazzatura"; la curva del credito Oracle è collassata nuovamente con rendimenti ai massimi storici; anche la più grande obbligazione aziendale emessa per il progetto Meta Project Beignet data center è scesa ad un nuovo minimo storico. Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha raggiunto un picco di 5,36%, oscillando attualmente tra il 5,27% e il 5,30%, il livello più elevato dal 2002.

Partendo quasi da zero, i finanziamenti a debito del settore tecnologico hanno raggiunto circa 500 miliardi di dollari nei primi nove mesi di quest’anno. Giganti come Google, Meta, Amazon e Microsoft hanno accumulato enormi debiti per acquistare chip, server e data center. Goldman Sachs prevede che questa cifra possa salire fino a 1,2 trilioni di dollari entro il 2027.

Chris Della Fave, Senior Vice President di Post Oak Group, stima che ora l’AI rappresenti il 25% di tutte le emissioni di corporate bond, contro appena il 4% di due anni fa. Rettificato per l’inflazione, il volume dei prestiti previsti per il settore AI nel 2026 supererà quello dell’intera costruzione della rete internet da parte degli operatori via cavo o delle operazioni di finanziamento della grande espansione ferroviaria statunitense del XIX secolo.

Strutture di transazione sempre più innovative emergono per soddisfare il gusto degli investitori.

Secondo Bloomberg, SpaceX mira questa volta a raccogliere circa 10 miliardi di dollari in prestiti bancari e 30 miliardi in obbligazioni investment grade, guidate da Apollo—anche se gli spread delle obbligazioni sono ormai a livello "junk". Alcuni investitori contattati riferiscono di aver ricevuto solo una nota informativa di due pagine con immagini spaziali e il piano data center "in qualche luogo dell’universo", ma l’etichetta "AI" è già di per sé sufficiente per far avanzare il finanziamento.

Superficialmente il mercato azionario appare calmo, ma il credito è attraversato da correnti sotterranee.

Il mercato dei CDS è il primo a riflettere molteplici linee di tensione: lo spread dei CDS Paramount ai massimi dalla crisi finanziaria del 2008; le obbligazioni SpaceX ai minimi storici in un solo giorno; la curva del credito Oracle ai nuovi record di rendimento; la Meta Project Beignet, considerata obbligazione rappresentativa del settore data center, scende anch’essa ai minimi storici.

Secondo Goldman Sachs, gli spread di credito investment grade sono rimasti stabili da inizio settembre, e le posizioni lunghe degli investitori sono vicine ai massimi storici, segno che il credito di alta qualità non ha ancora mostrato segni di cedimento evidenti. Tuttavia, i rischi sottostanti si stanno accumulando: dati di JP Morgan mostrano che ci sono già 65 miliardi di dollari in prestiti a leva che negoziano sotto 60 centesimi (considerati in stress grave), di cui il settore tecnologico copre il 39%; le aziende software devono affrontare un muro di rifinanziamenti per oltre 100 miliardi di dollari. Lo spread delle obbligazioni CCC, il rating più basso, ha superato i 1000 punti base: è la prima volta dai tumulti bancari regionali del 2023.

I grafici di volatilità del credito di Goldman Sachs mostrano che le aspettative di volatilità attualmente sono inferiori rispetto ad azioni, tassi, cambi e oro—sembrando relativamente tranquille—ma questa calma coincide proprio con gli attori che si mettono in fila per raccogliere decine di miliardi per l’AI. L’analisi MacroVisor suggerisce che le coperture contro l’allargamento degli spread sono insolitamente economiche, e il mercato del credito sarà il primo a mostrare crepe durante il ciclo di finanziamento AI, più che il mercato azionario.

L’ondata di debito AI non è l’unica responsabile della crescita dei tassi d’interesse, ma contribuisce come fattore addizionale sul già teso mercato del Treasury USA.

Il rendimento del decennale americano ha superato il 5,3%, massimo dal 2002, con la recente asta chiusa al 5,30%, record dal novembre 2000, anche se la domanda ha superato le stime e il prezzo di emissione è stato inferiore di 1,7 punti base rispetto al mercato secondario, la "foratura" più ampia da oltre un anno.

Mark Malek, Chief Investment Officer di Siebert Financial, sottolinea che gli investitori che in passato avrebbero comprato Treasury USA ora scelgono i corporate bond dei big tech come Microsoft, e questo spostamento strutturale sta facendo crescere i costi di finanziamento del governo statunitense. Chris Della Fave aggiunge che anche se la situazione geopolotica e il prezzo del petrolio si stabilizzassero, "non credo che i rendimenti scenderanno molto, perché l’effetto del debito AI è già presente".

Le pressioni sui tassi si stanno già diffondendo. Nella zona euro, lo spread tra Francia e Germania si è ampliato di nuovo a 140 punti base; EUR/USD rimane vicino al minimo a 17 mesi attorno a 1,12; i tassi alti del dollaro stanno generando un effetto overflow sui mercati emergenti—a tal punto che la Reserve Bank of India ha aumentato il repo di 25 punti base fino al 5,50%, il primo rialzo da febbraio 2023.

La discussione va oltre gli strategist di mercato. Dalio ha recentemente dichiarato a Singapore che l’AI rappresenta una bolla classica che verrà forata dai tassi in ascesa. Il responsabile investimenti di Temasek considera l’inversione delle operazioni AI il rischio più grande del 2027, e il fondo ha pianificato di aumentare la quota di asset pubblicamente quotati nei portafogli AI dal 50% al 70-75%, così da poterli liquidare rapidamente in caso di necessità.

Michael Hartnett di Bank of America evidenzia che storicamente la maggior parte delle bolle tocca il picco quando il settore leader pesa circa il 40% dell’intera capitalizzazione azionaria USA, ora le prime 10 aziende AI pesano già per il 42%. Prende ad esempio il settore ferroviario, che al massimo superò il 60%, a dimostrazione che il rally potrebbe anche non essere finito, ma cita che non si tratta di un precedente tranquillizzante.

Il Financial Policy Committee della Bank of England ha avvertito alla fine di settembre che "permangono rischi di forti correzioni", soprattutto se il mercato inizia a dubitare della velocità di sviluppo dell’AI o del tasso di adozione impattando le prospettive di profitto.

Oracle è considerate da alcuni operatori come il barometro dell’intero settore del finanziamento AI: il suo debito ha raggiunto i 125 miliardi di dollari, le riserve di cassa stanno diminuendo ogni trimestre e si sono diffuse notizie di ritardi per il data center Project Lighthouse nel Wisconsin. Malek avverte che un eventuale problema di rimborso del debito da parte di Oracle "potrebbe innescare una reazione a catena in tutto il settore del finanziamento dell’AI".