Ritiro delle banche, obbligazioni a sconto: è sempre più difficile ottenere finanziamenti per la costruzione dell'AI

Il mercato dei finanziamenti per i data center AI sta attraversando una significativa stretta creditizia. Gli investitori obbligazionari richiedono sconti maggiori e condizioni più favorevoli, alcune delle principali banche stanno diventando più selettive nella concessione di prestiti ai progetti e, insieme alle pressioni dei tassi d’interesse macro e ai rischi intrinseci del settore AI, il costo dei finanziamenti di questo boom edilizio sta salendo rapidamente.

Secondo il media tecnologico L’Informazione, l’ultimo caso emblematico proviene da CleanSpark. Questa società mineraria di Bitcoin, impegnata nello sviluppo di data center per Meta Platforms, ha emesso all’inizio di questo mese obbligazioni per 2,3 miliardi di dollari al prezzo di 98,5 centesimi – una delle transazioni con il più alto tasso di sconto dell’ultimo anno. La cedola del 7,875% è già elevata, mentre l’emittente si è inoltre impegnata a un rimborso del capitale a rate per ridurre il rischio di rifinanziamento. Secondo Morgan Stanley, tutte e quattro le recenti emissioni di obbligazioni high yield per data center da luglio sono state vendute con qualche forma di sconto; nei dodici mesi precedenti, solo tre delle prime dieci emissioni includevano sconti.

Anche il mercato dei prestiti bancari mostra segnali di restringimento. Secondo fonti, Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation e Mitsubishi UFJ Financial Group sono diventate più caute nel finanziare progetti di data center. Nel frattempo, un recente avviso di forza maggiore per il progetto Oracle in Nuovo Messico ha reso le banche ancora più attente nella revisione delle condizioni contrattuali e dei covenant dei prestiti. Questi sviluppi puntano tutti verso un unico rischio: la catena di finanziamento degli investimenti infrastrutturali AI è sotto pressione e l’ampliamento di alcuni progetti potrebbe essere seriamente minacciato.

Gli sconti diventano la norma, l’appetito degli investitori non è più lo stesso

Il mercato delle obbligazioni high yield ha venduto quest’anno circa 55 miliardi di dollari in titoli correlati all’AI, con un’offerta imponente, mentre la propensione al rischio degli investitori sta silenziosamente cambiando.

Connor Minnaar, gestore di portafoglio fixed income presso Manulife Investment Management, osserva che gli sconti sono "la nuova tendenza del mercato". Sottolinea, "all’inizio dell’anno gli investitori accettavano strutture delle operazioni molto più facilmente", mentre ora questa tolleranza si è visibilmente ridotta.

La particolarità del caso CleanSpark risiede nel fatto che l’utente finale Meta Platforms è una società investment grade – una referenza che in passato era sufficiente a dare piena fiducia agli investitori. Tuttavia, questa volta, gli investitori hanno comunque richiesto una compensazione extra, riflettendo una preoccupazione di mercato per i rischi di ciclo di costruzione ed esecuzione del progetto che supera la semplice affidabilità creditizia del locatario.

A metà agosto, un’altra operazione ha confermato tale tendenza. Lo sviluppatore Zenith Arc LLC, sostenuto dal venture capital di Coatue Management e dalla società infrastrutturale Fluidstack, ha emesso obbligazioni a 99,5 centesimi di sconto per finanziare un data center che sarà poi affittato al colosso Jane Street. Dopo il collocamento, il rendimento delle obbligazioni è aumentato ulteriormente, con una richiesta di compensazione da parte degli investitori persino superiore a quella di obbligazioni più "vecchie" di pari rating.

Mercato dei prestiti bancari: Sindacati si restringono, caso Oracle suona l’allarme

Il restringimento del mercato dei prestiti bancari non può essere ignorato. Secondo due fonti informate, Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation e Mitsubishi UFJ Financial Group sono tutte diventate più caute nella partecipazione a prestiti per progetti di data center. Queste tre banche sono state profondamente coinvolte nelle principali operazioni di finanziamento dell’infrastruttura AI: Société Générale ha guidato il finanziamento del debito di 7,1 miliardi di dollari per il primo sito del progetto "Star Gate" di OpenAI e Oracle; Mitsubishi, insieme a JP Morgan, ha guidato altri due progetti Oracle per un totale di 38 miliardi di dollari; mentre Sumitomo Mitsui ha guidato il finanziamento di 18 miliardi di dollari per il progetto Oracle in Nuovo Messico.

I problemi recenti del progetto Oracle in Nuovo Messico hanno rappresentato un segnale di allarme per i finanziatori. La scorsa settimana, Oracle ha mandato un avviso di forza maggiore al developer del progetto (una società di Blue Owl Capital) a causa di ritardi nella fornitura di energia elettrica. Oracle ha cercato di invocare clausole contrattuali che consentissero l’esenzione o rinvio degli obblighi per eventi fuori dal proprio controllo.

Secondo fonti, visto dalla prospettiva delle banche, il prestito è "ben strutturato", tanto che, anche in assenza della fornitura elettrica, Oracle non potrebbe evitare i pagamenti previsti dal leasing. Tuttavia, un banchiere afferma che la richiesta di forza maggiore di Oracle potrebbe spingere alcune banche a cercare condizioni di protezione ancora più restrittive o a rivalutare i rischi di prestito, comprimendo così ulteriormente l’offerta potenziale di credito.

Il boom edilizio prosegue, ma la finestra dei finanziamenti si restringe

I partecipanti al mercato sottolineano che non si sono ancora verificate cancellazioni di grandi operazioni e nessun processo attivo di sindacazione è stato interrotto dal calo dei prezzi. Gli sviluppatori continuano a sopportare i costi di finanziamento più elevati imposti dal mercato high yield per portare avanti i progetti.

Connor Minnaar afferma: "Per ora, è ancora una storia di concessioni sulle clausole. Per molte aziende, la priorità è mettere online quanta più capacità possibile il prima possibile, mentre il costo del finanziamento resta secondario."

Tuttavia, la normalizzazione degli sconti, il restringimento dei sindacati bancari e l’instabilità delle finestre IPO stanno rimodellando l’assetto del mercato finanziario dei data center AI. Per i progetti con rating più basso, scarsa esperienza di sviluppo o cicli di costruzione più lunghi, l’accesso al credito è diventato realmente più difficile: il futuro ritmo di espansione del boom AI dipenderà sempre di più dalla capacità del mercato di sostenere i finanziamenti.

La pressione del "crowding out" delle big tech intensifica la tensione sul mercato

Le pressioni sul mercato dei finanziamenti AI non provengono da una sola fonte, ma dal combinarsi di più fattori.

Amazon, Google e Microsoft, le big tech di dimensioni maggiori, prevedono investimenti in conto capitale per circa 700 miliardi di dollari quest’anno e si aspettano di mantenere tali livelli anche negli anni a venire. Queste società hanno già emesso quasi 160 miliardi di dollari in obbligazioni investment grade, riversando grandi quantità di carta sul mercato.

Il rendimento extra richiesto dagli investitori per detenere il debito delle grandi big tech è aumentato di circa 0,25 punti percentuali quest’anno, mentre lo spread dell’intero mercato investment grade si è ampliato solo di 0,04 punti. Nonostante la loro enorme generazione di cassa, il costo relativo delle loro obbligazioni sta diventando visibilmente più alto.

Contestualmente, alcune delle grandi tech stanno spostando una parte della spesa verso altri soggetti finanziatori, i quali devono raccogliere capitali sul mercato high yield; anche gli sviluppatori che costruiscono data center per aziende come Anthropic e OpenAI competono per i finanziamenti sullo stesso mercato, aggravando ulteriormente lo squilibrio tra domanda e offerta.

Risonanza tra shock dei tassi macro e rischio AI

L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato aggiunge ulteriore incertezza a un mercato già sotto pressione. La scorsa settimana il presidente della Federal Reserve, Walsh, ha dichiarato che le grandi emissioni di obbligazioni big tech stanno generando un "effetto crowding out" sugli investitori, contribuendo all’ascesa dei rendimenti dei treasury.

Per gli sviluppatori di data center, il rialzo dei tassi dei titoli di Stato significa che i progetti a rischio devono offrire una remunerazione maggiore per attirare fondi.

Secondo quanto riferito, un banker coinvolto nelle operazioni ha descritto questo cambiamento come "migrazione verso l’alto" in termini di rating e qualità dei progetti – cioè, quegli investitori che in passato erano disposti a rischiare su progetti di lunga durata e con sviluppatori inesperti per un maggiore rendimento, oggi preferiscono obbligazioni più sicure con rendimenti simili.

Per alcune operazioni, il costo del finanziamento si avvicina già al punto di pareggio. Se il rendimento minimo richiesto dal progetto è del 12% e il costo del finanziamento si avvicina a questa soglia, il margine di profitto si riduce fino a mettere in dubbio la sostenibilità finanziaria del progetto stesso.

I mercati IPO turbolenti comprimono anche questo canale di finanziamento

La volatilità dei treasury si ripercuote anche sul mercato IPO, mettendo in discussione il futuro di un’altra fonte di finanziamento per le aziende AI. Secondo i rapporti, Anthropic ha registrato perdite nette per 42 miliardi di dollari l’anno scorso e il suo prospetto IPO rivela impegni per spese in calcolo e infrastruttura sopra i 500 miliardi, una domanda di capitali enorme.

SB Energy e Nscale – sviluppatori impegnati nell’espansione della capacità dei data center per OpenAI e Anthropic – hanno recentemente presentato pubblicamente i documenti per IPO, ma la tempistica di quotazione rimane incerta. Anthropic aveva previsto di presentare la richiesta per l’IPO già da questo mese, ma ad oggi non vi sono stati sviluppi concreti.