La metà delle azioni è entrata in mercato ribassista! Il mercato azionario statunitense è arrivato a un "bivio", la chiave è la volatilità dei titoli di stato USA

Gli indici azionari statunitensi si aggirano intorno ai massimi storici, ma al loro interno il mercato si è già silenziosamente diviso.

Mike Wilson, chief equity strategist di Morgan Stanley, ha lanciato un avvertimento nell’ultimo rapporto: L’attuale divario tra l’ampiezza del mercato azionario statunitense e il prezzo dell’indice è di circa il 12%, una discrepanza che deve essere colmata in qualche modo—o l’indice correggerà verso il basso per “riunirsi” all’ampiezza del mercato, oppure la volatilità delle obbligazioni si placherà e un recupero delle singole azioni spingerà l’indice verso nuovi massimi. Due percorsi in direzioni opposte, con un solo arbitro finale: il mercato dei Treasury USA.

Attualmente, il 51% dei titoli componenti il Russell 3000 sono scesi di oltre il 20% dai massimi di giugno, entrando ufficialmente in territorio orso; il titolo mediano dello S&P 500 è inferiore del 16% rispetto ai massimi a 52 settimane, e l’ampiezza del mercato è scesa ai livelli più bassi dalla fine della bolla Internet. Nel frattempo, il rendimento del Treasury a 10 anni è tornato al 5,25%, l’indice MOVE, che misura la volatilità dei bond americani, ha oltrepassato quota 100, mentre il “Fear Index”, ossia il VIX che misura la volatilità dell’azionario, rimane sotto 15; questa rara divergenza tra volatilità delle azioni e delle obbligazioni mette in allerta il mercato.

La conclusione di Wilson è: se la volatilità delle obbligazioni non si attenua, lo S&P 500 potrebbe scendere nel prossimo mese nella fascia tra 6800 e 7300 punti, per poi probabilmente registrare un rimbalzo verso fine anno; se invece la volatilità obbligazionaria si riduce per prima, la ripresa dei singoli titoli spingerà sia l’indice che l’ampiezza verso l’alto.

Metà dei titoli sono già in pieno bear market, l’indice “gonfiato” nasconde un crollo interno

In apparenza, lo S&P 500 continua a oscillare vicino ai massimi storici, ma i danni interni al mercato sono già gravi.

Nell’ultimo “Weekly Warm-up”, Wilson sottolinea che il 51% dei titoli del Russell 3000 ha subito una caduta superiore al 20% dai massimi di giugno, un peggioramento rispetto al “oltre 40%” di due settimane fa. Nel frattempo, il P/E forward dello S&P 500 è tornato intorno a quota 19, in linea con i minimi di marzo di quest’anno al culmine delle tensioni con l’Iran.

A livello settoriale, le perdite sono distribuite in modo molto disomogeneo. Nel settore dei semiconduttori, il 96% dei titoli ha perso oltre il 20% dai massimi di giugno, di cui il 69% ha registrato un ribasso superiore al 40%; nell’automotive il 71% dei titoli è sceso di oltre il 20%, e ogni singolo titolo del settore è sceso almeno del 10%; nel software questa percentuale è del 75%. Soltanto il settore bancario rappresenta un’eccezione, con appena il 4% dei titoli che presenta una correzione di tale portata.

Wilson definisce questi settori così colpiti come “tipici vincitori early-cycle”—le azioni di semiconduttori e automotive hanno sovraperformato fortemente il mercato dal minimo di recessione rolling dell’aprile 2025 a giugno 2026, ma Morgan Stanley già in giugno aveva segnalato che la revisione degli utili per questi vincitori early-cycle aveva raggiunto il massimo, e il mercato si stava spostando dall’inizio alla fase intermedia del ciclo, con il fattore qualità che iniziava a dominare. La svolta hawkish della Fed è un altro segnale classico di questo passaggio di ciclo.

I dati di Goldman Sachs confermano ulteriormente questa valutazione. Secondo Peter Callahan, specialista TMT di Goldman Sachs, il titolo mediano dello S&P 500 oggi è inferiore del 16% rispetto ai massimi delle 52 settimane, e l’ampiezza del mercato tocca il minimo dai tempi dello scoppio della bolla dot-com. Già il 1° maggio, Goldman aveva avvertito che un calo acuto dell’ampiezza storicamente precede una correzione sopra la media dello S&P 500 nei 6-12 mesi seguenti; dopo cinque mesi, l’indicatore è ancora in peggioramento.

La miccia della crisi di ampiezza: Jackson Hole, non il prezzo del petrolio

Il deterioramento dell’ampiezza non è avvenuto all’improvviso, e la ricostruzione cronologica di Wilson è cruciale.

Durante tutta l’estate, la quota di titoli S&P 500 sopra la media mobile a 200 giorni è salita dal 59% di fine maggio fino a circa il 75%, e nonostante il contemporaneo aumento dei prezzi del petrolio e dei rendimenti dei Treasury USA, l’ampiezza del mercato continuava a migliorare. Tuttavia, questa tendenza si è invertita bruscamente dopo il simposio dei banchieri centrali di Jackson Hole alla fine di agosto: oggi la percentuale è scesa al 49%.

Wilson afferma chiaramente che il restringimento improvviso dell’ampiezza non è stato causato dal rincaro del petrolio, ma piuttosto dall’inizio della digestione, da parte del mercato, del sentiero più hawkish della Fed dopo Jackson Hole.

“Lo stesso cambiamento è chiaramente visibile anche nel mercato dei tassi. La crescita del PIL nominale più rapida e l’aumento dei prezzi energetici hanno trainato i rendimenti nella prima metà dell’anno, ma da fine agosto il rialzo dei rendimenti riflette sempre di più il cambiamento hawkish della Fed—che, sebbene avvenga in un contesto di forte crescita economica e non sia di per sé negativa per il mercato nel suo complesso, ha comunque influenzato i settori leader.”

Statistiche di Jonathan Krinsky, strategist di BTIG, forniscono un’ulteriore prova: secondo Bloomberg, finora quest’anno ci sono stati 57 giorni di negoziazione in cui prezzo e ampiezza si sono mossi in direzioni opposte, eguagliando il record degli ultimi 30 anni quando mancavano ancora quattro mesi e mezzo alla fine dell’anno.

Wilson quantifica la divergenza tra indice e ampiezza attuale come “un gap di circa il 12% sull’S&P 500 che deve essere colmato in qualche modo”.

I fondamentali non sono in caduta libera, ma la compressione dei multipli è in corso

Tuttavia, nonostante il peggioramento dell’ampiezza, Morgan Stanley e Goldman Sachs sono sorprendentemente d’accordo sui fondamentali: la debolezza del mercato attuale non è causa di un peggioramento dei fondamentali, ma il frutto della compressione delle valutazioni.

Wilson nota che l’ampiezza della revisione dell’EPS dello S&P 500 è al 25%, ben superiore al 7% del Russell 2000 di qualità inferiore, e la crescita dell’EPS del titolo mediano si trova nella fascia intermedia delle due cifre percentuali. “Dopo l’inizio di giugno l’indice si è mosso lateralmente, non per stagnazione degli utili, ma perché il mercato ha già digerito lo shock sulle valutazioni.”

Sul fronte Goldman, secondo dati Bloomberg, l’EPS dello S&P 500 nel secondo trimestre è cresciuto su base annua del 51%, ma il P/E forward è sceso da circa 23 a circa 19; nell’ipotesi target 12 mesi a 8700 punti di Goldman non c’è quasi nessun contributo dall’espansione dei multipli.

Da segnalare che Morgan Stanley prevede un EPS 2026 per lo S&P 500 a 339 dollari, circa il 6% sotto le aspettative di consenso bottom-up di 361 dollari—persino questo strategist, storicamente convinto che “gli utili reggono il mercato”, esprime una stima ben più cauta rispetto al consensus.

Volatilità dei Treasury USA: la variabile finale che decide la direzione del mercato

Wilson riassume lo scenario attuale in due possibili casi, entrambi interamente dipendenti dal destino della volatilità dei Treasury americani.

Scenario uno: se la volatilità dei bond resta alta, ampiezza e prezzi dell’indice convergeranno nel prossimo mese “a metà strada”, il che implica circa il 6% di pressione ribassista sullo S&P 500, corrispondente a un indice intorno ai 7300 punti, seguito poi da un forte rimbalzo a fine anno.

Scenario due: se la volatilità delle obbligazioni si placa per prima, l’ampiezza delle singole azioni rincorrerà i prezzi dell’indice, spingendo entrambi verso l’alto.

Wilson considera da tempo quota 4,50% sul rendimento dei Treasury decennali il punto oltre il quale c’è un’effettiva compressione delle valutazioni sull’azionario. Dopo lo sfondamento di questo livello in maggio, il P/E forward dello S&P 500 è rimasto in calo. Lo scorso venerdì, il decennale USA è tornato al 5,25%, annullando l’intera salita dopo il dato sui non-farm payrolls.

L’indice MOVE che misura la volatilità dei Treasury USA ora supera quota 100, mentre il VIX resta sotto i 15. Wilson sottolinea che “durante il recente crollo di ampiezza e valutazioni, la calma del VIX è notevole”, evidenziandone la divergenza anomala con un punto interrogativo rosso. Secondo lui, la sincronizzazione tra volatilità azionaria e obbligazionaria—e il momento di tale sincronizzazione—sarà in definitiva ciò che deciderà come sarà colmato il gap tra ampiezza e indice.

“Put Waller”: esiste, ma nessuno conosce lo strike price

Da notare che Wilson nel rapporto discute specificamente l’effetto della nuova variabile: il ruolo del nuovo presidente della Fed, Waller, sulla valutazione del mercato.

Dopo Jackson Hole, il rendimento del Treasury USA a 2 anni è aumentato di quasi 60 punti base, e il mercato ha letto i segnali di Waller come: l’inflazione deve non solo scendere, ma “scendere sufficientemente in fretta”. Il rialzo dei tassi di settembre ha rafforzato ulteriormente questa funzione di reazione.

Tuttavia, secondo Wilson, il mercato obbligazionario potrebbe aver reagito in modo eccessivo. “A nostro avviso, il mercato dei bond potrebbe aver virato di recente verso una stance eccessivamente hawkish.” Fa notare anche che ora il premio di termine regge bene, mitigando almeno in parte i timori sulla sostenibilità fiscale o su una Fed troppo lenta nel reagire.

Ancora più centrale è la lettura originale di Wilson della posizione monetarista del presidente Waller:

“Il mercato, mentre forse sopravvaluta quante volte la Fed alzerà i tassi nel prossimo anno, sottovaluta la disponibilità di Waller a usare il bilancio della banca centrale per finanziare il deficit o stabilizzare le condizioni finanziare in caso di primo segnale di problemi. Secondo noi, Waller offrirà liquidità se necessario, ma il mercato probabilmente vorrà prima testarne la determinazione. Il recente aumento dei rendimenti e della volatilità delle obbligazioni va proprio in questa direzione.”

In altre parole, la “put Waller” esiste oggettivamente, ma lo strike price resta sconosciuto—e il mercato sembra volerlo individuare attivamente.

Wilson consiglia di mantenere titoli quality di larga capitalizzazione e attendere il momento d’ingresso

In questa fase Wilson raccomanda di rimanere esposti ai titoli quality di grande capitalizzazione, soprattutto quelli a basso asset intensity che mostrano continua revisione positiva degli utili, concentrandosi su fattori come alto rendimento del free cash flow, bassa quota di accruals e alto fatturato per dipendente, ovvero qualità ed efficienza operativa.

Se davvero l’indice dovesse correggere, completando la “regolazione sommersa che dura ormai da mesi”, secondo Wilson il momento per aumentare l’esposizione su titoli a rischio più elevato arriverà nel giro di un mese.

Sul fronte AI, la sesta analisi della mappa AI su 3.600 titoli globali a cura di Michelle Weaver, analista di Morgan Stanley, mostra che il mercato si sta spostando dagli “abilitatori AI” agli “adottanti AI”. Il consenso di mercato prevede che gli adottanti AI altamente correlati registrino nel 2025-2026 un’espansione del margine EBIT al 4,6%, superiore a quello dell’intero S&P 500, ma questo vantaggio va in gran parte svanendo nelle previsioni a più lungo termine, a dimostrazione che gli analisti hanno già incorporato i benefici iniziali dell’AI nei multipli, ma non ne hanno ancora pienamente valutato la durata.

A livello valutativo, l’EPS a 12 mesi degli adottanti AI altamente correlati è aumentato di circa il 70% in due anni (gli abilitatori hanno fatto oltre il doppio), ma il titolo mediano adottante oggi quota appena a 18x P/E forward, in linea con l’indice MSCI World, ben sotto le 22x degli abilitatori AI.

Inoltre, le aziende con l’AI “al centro della logica d’investimento” battono quelle con “sola rilevanza” del 107%; mentre le aziende minacciate core dall’AI sottoperformano quelle a impatto solo moderato del 161%, segno che il mercato prezza sempre più precisamente la portata dell’impatto dell’AI.