Stanotte la Federal Reserve è quasi certa di aumentare i tassi d’interesse, il mercato osserva attentamente le dichiarazioni di Waller: sarà emesso un segnale di continui aumenti?

Stanotte, il primo aumento dei tassi da parte della Federal Reserve dal 2023 sembra ormai certo, ma ciò che realmente tiene in ansia i mercati è cosa dirà, o non dirà, Walsh dopo l’aumento dei tassi.

Attualmente, la probabilità prezzata dal mercato di un aumento di 25 punti base da parte della Federal Reserve questa settimana supera il 90%, con l’intervallo obiettivo che verrà aumentato dal 3,5%-3,75% al 3,75%-4,00%. Questa aspettativa è nata grazie all’atteggiamento falco di Walsh al simposio di Jackson Hole, seguita dai dati sull’occupazione non agricola di agosto ampiamente superiori alle aspettative, e dall’aumento congiunturale superiore alle attese del core CPI di agosto. L’aumento dei tassi di per sé non costituisce più un’incognita: il vero focus dei mercati è: quanti aumenti saranno indicati nel dot plot quest’anno, e se Walsh sarà in grado di fornire indicazioni chiare sul percorso politico durante la conferenza stampa.

Citigroup e Goldman Sachs sono altamente concordi nella valutazione principale: questa sarà una "stretta accomodante", e con molta probabilità la Federal Reserve non darà segnali attivi di rialzi sostenuti dei tassi, con la mediana del dot plot che prevedibilmente mostrerà un solo altro aumento quest’anno. Tuttavia, Standard Chartered sostiene una posizione diametralmente opposta — la banca ritiene infatti che l’aumento di settembre sia già di per sé un errore di politica, considerando più opportuno attendere che l’impatto delle tariffe svanisca prima di prendere decisioni.

Contemporaneamente, secondo le analisi strategiche di JP Morgan e Goldman Sachs, se la Federal Reserve alzerà i tassi come previsto ma si rifiuterà di fornire una forward guidance chiara, la curva dei rendimenti potrebbe accentuarsi e fornire un lieve supporto al mercato azionario; se Walsh dovesse sorprendere con un segnale falco di ulteriori aumenti, la volatilità dei tassi esploderebbe su tutta la linea. Al contrario, se la Fed annunciasse a sorpresa il mantenimento dei tassi invariati, non solo subirebbe un grave danno alla credibilità della propria politica, ma scatenerebbe anche una svendita azionaria e causerebbe un forte rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine per via delle preoccupazioni inflazionistiche.

Da notare che questo aumento dei tassi potrebbe innescare anche tensioni politiche, con Trump che ha recentemente ribadito come gli USA dovrebbero avere il costo del debito più basso al mondo, ed un aumento dei tassi potrebbe esporre Walsh alle ultime critiche dalla Casa Bianca.

Logica dell’aumento: Walsh “messo all’angolo”

Nel suo intervento al simposio di Jackson Hole a fine agosto, Walsh si è di fatto messo in una posizione senza via d’uscita. Ha chiaramente evidenziato che il tasso d’inflazione PCE sui 12 mesi è del 3,7%, mentre quello annualizzato sui sei mesi ha raggiunto il 4,1%, entrambi ben oltre l’obiettivo, con più della metà delle componenti PCE che continuano ad aumentare oltre il 3%, avvertendo che, se l’inflazione non farà progressi chiari verso il target del 2%, la Fed “avrà ancora lavoro da fare”.

Due settimane dopo, il core CPI di agosto è salito dello 0,3% su base mensile, più dello 0,2% atteso, consolidando ulteriormente le attese di un rialzo dei tassi. Secondo un ultimo sondaggio Reuters, l’85% dei 101 economisti prevede un aumento dei tassi da parte della Fed, mentre la probabilità prezzata dal mercato monetario è vicina al 90%.

Ciononostante, l’aumento dei tassi non è una certezza assoluta. Il membro del Board Waller, nel suo discorso prima della “blackout period” della riunione FOMC di settembre, ha assunto un atteggiamento più accomodante, dichiarando che se i dati sull’inflazione di agosto mostreranno progressi, lui sarebbe orientato per mantenere i tassi invariati, aggiungendo però che se l’inflazione dovesse risultare elevata, considererà un aumento. Inoltre, Oxford Economics sostiene che tre dati consecutivi di inflazione moderata costituiscono ragione a sufficienza per mantenere i tassi fermi, e che l’argomentazione dovesca non va sottovalutata.

Citigroup e Goldman Sachs: aumento passivo e definizione di "micro-regolazione"

Come riporta Wallstreetcn, Goldman Sachs prevede che la Federal Reserve aumenterà i tassi di 25 punti base al FOMC di settembre, non per una solida logica economica, bensì principalmente per “pressione” dal pricing di mercato. Nel comunicato, la Fed apporterà solo le modifiche minimamente necessarie, evitando di offrire forward guidance su percorso futuro: sarà quindi un “aumento senza segnale”.

Goldman Sachs sottolinea di non vedere sufficienti basi economiche per questo aumento del tasso sui fed funds. Secondo la banca, tutto lo scostamento dell’inflazione oltre il target del 2% è attribuibile a fattori una tantum destinati a svanire, come l’effetto tariffe, energia e le tensioni con l’Iran, prezzo di software e accessori. Goldman Sachs sottolinea che il core PCE ha rallentato a un tasso annualizzato di circa 2,5% tra giugno e agosto (comprese le revisioni metodologiche previste), proprio come primo segnale dello sbiadire di questi effetti una tantum.

Anche sul tema dell’ampiezza dell’inflazione, Goldman Sachs dissente: nonostante di recente più categorie abbiano avuto prezzi in crescita oltre il 3% annualizzato, una volta escluso l’effetto tariffe, l’ampiezza dell’inflazione è sostanzialmente allineata ai livelli dei periodi storici con inflazione al 2%. Inoltre, il loro "tracking dei colli di bottiglia" mostra che i vincoli di capacità industriale ora sono inferiori rispetto al periodo pre-pandemico, quindi l’economia non è in surriscaldamento — che storicamente giustificava gli aumenti.

Goldman Sachs ritiene che dopo i dati di agosto sul CPI, la probabilità di aumento prezzata dal mercato abbia ormai sfiorato il 90% e che la Fed, per evitare reazioni violente in caso di status quo, sarà costretta ad alzare i tassi – una scelta “forzata” dal pricing di mercato e non da reali condizioni di fondo.

La previsione di base di Citigroup è che il FOMC qualificherà questo aumento come una "micro-regolazione (calibration)", senza suggerire la necessità di ulteriori incrementi. La forward guidance che accompagna l’aumento non spingerà più verso successive strette sui tassi. Walsh probabilmente liquiderà la decisione come un semplice "aggiustamento" o "micro-calibrazione", lasciando intendere al mercato che, se l’inflazione dovesse mostrare segnali di normalizzazione verso il target, non ci sarà bisogno di ulteriori aumenti.

Dot plot: una o due volte, il dilemma rimane

In assenza di guidances chiare, il dot plot e la conferenza stampa di Walsh sono le principali incognite del mercato.

Nick Timiraos, di “Nuova Agenzia di comunicazione Federal Reserve” e Wall Street Journal, osserva che nella storia Fed solo nel 1997 ci si fermò subito dopo un unico rialzo; storicamente le strette sono sequenze. L’ex vice-presidente Fed Richard Clarida sostiene: “se alzeranno la prossima settimana, ce ne saranno sicuramente altri”. Attualmente il CME FedWatch sconta quasi quattro rialzi cumulati entro ottobre 2027.

Goldman Sachs prevede che il dot plot mostrerà con un ristretto margine di 10 voti contro 8 un solo aumento fino al 2026 (incluso voto zero di Waller e altri eventualmente contrari). Il motivo: alcuni membri hanno già riserve sull’aumento corrente, altri frenano per non alimentare ulteriormente le attese di nuove strette.

Goldman Sachs segnala però un rischio di coda: se più membri dovessero interpretare questo aumento come reazione a shock su prezzo del petrolio e domanda AI, e apertura di una vera sequenza di rialzi, allora il rischio di maggioranza pro-due aumenti sarebbe da non trascurare.

Sulle posizioni avverse, Goldman Sachs si aspetta voto contrario di Waller, perché il tasso core PCE annualizzato degli ultimi tre mesi (incluso metodo revisionato) è ormai intorno al 2,5%, inferiore alla sua soglia del 2,8% per lo status quo.

Il riassunto delle proiezioni economiche (SEP) pubblicato simultaneamente alla decisione sui tassi sarà un altro snodo di mercato. In particolare sulle previsioni di inflazione, sia Citigroup che Goldman Sachs prevedono che le stime core PCE verranno riviste al ribasso per effetto delle revisioni metodologiche. Goldman Sachs si aspetta che la stima mediana core PCE per il 2026 scenda leggermente dal 3,3% di giugno al 3,2%, offrendo dunque un argomento per fermare i rialzi. Le mediane del 2027 e 2028 proietteranno invece un taglio dei tassi ciascuna, restando rispettivamente a 3,625% e 3,375%.

Goldman Sachs aggiunge che la stima del tasso neutrale potrebbe essere leggermente rivista al rialzo in questa riunione, arrivando gradualmente fino a circa 3,25%-3,5% nell’arco del prossimo anno, in parte perché l’economia sta reggendo bene con i tassi alti, spingendo alcuni membri a ritenere che i tassi attuali siano vicini al neutrale, mentre la domanda per investimenti in AI potrebbe spingere il tasso equilibrato ancora più su.

Conferenza di Walsh: la massima incognita di mercato

Oltre al dot plot, la conferenza stampa di Walsh rappresenterà la maggiore fonte di incertezza della serata. Da notare che è previsto che Walsh si rifiuti nuovamente di fornire proiezioni personali, mantenendo la consueta avversione a esporsi in avanti.

Citigroup avverte che, se Walsh si limitasse a sottolineare che "resta del lavoro da fare (more work to do)" senza guidance sulle prossime mosse, il mercato potrebbe leggere questo passaggio come un segnale di rischio. In tale scenario, i mercati potrebbero attendersi rialzi alle riunioni FOMC di ottobre e dicembre, e addirittura prezzare ulteriori strette fino al 2027.

Goldman Sachs è più specifica rispetto a tale scenario: il FOMC potrebbe voler guidare i mercati verso una minore fiducia nel rialzo di ottobre (attualmente vicino al 50%), senza però dichiararlo esplicitamente nel comunicato. Walsh potrebbe dire invece, in conferenza, che la Fed "valuterà attentamente (carefully assess)" i dati in arrivo prima di decidere ulteriori azioni, oppure che si terrà d’occhio le prossime rilevazioni sull’inflazione, o l’evoluzione dei trend inflazionistici potenziali — qualsiasi di queste formule implicherebbe che il Comitato vuole raccogliere ancora dati prima di muoversi di nuovo.

Goldman Sachs aggiunge che, dato che molti investitori vedono le elezioni di metà mandato all’inizio di novembre come un ostacolo al rialzo di ottobre, non sarà difficile scoraggiare i mercati dal considerare tale rialzo come lo scenario automatico di base.

Alla conferenza post-meeting di luglio, Walsh fu criticato dai mercati per non aver spiegato chiaramente la scelta di mantenere i tassi invariati, provocando un balzo nei rendimenti a lunga scadenza dei Treasury. Se questa volta mancassero di nuovo chiarezza, la reazione di mercato potrebbe essere ancora più violenta.

Standard Chartered: l’aumento stesso è un errore di politica

Nella sua nota del 14 settembre, Standard Chartered adotta una posizione diametralmente opposta, ritenendo che la Fed debba lasciare invariati i tassi a questa riunione e che un rialzo ora rappresenti "una scelta di politica sbagliata".

Il punto chiave di Standard Chartered è che l’inflazione core attuale rischia di essere sovrastimata. Il suo monitoraggio del super-core CPI è recentemente calato chiaramente, tornando nei range normali degli anni 2010. Il chained-core CPI e il core PCE hanno segnato una rapida divergenza di recente: il chained CPI riflette meglio la spesa reale dei consumatori e la sua traiettoria recente è degna di attenzione per i policymaker. Inoltre, varie analisi interne della Fed suggeriscono che le tariffe contribuiscono per circa 0,7 punti all’inflazione PCE e, con le entrate da tariffa che toccheranno il picco nel quarto trimestre 2025, il loro effetto inflattivo svanirà gradualmente nei prossimi mesi.

Standard Chartered sottolinea anche che il pricing di mercato ha creato una sorta di vincolo inverso sulla politica, iniettando rischio di feedback loop fra “le aspettative di mercato guidano la politica, che a sua volta rafforza le attese di mercato”. Walsh, nel suo speech a Jackson Hole, ha anche avvisato che, se i mercati si affidano alle indicazioni della Fed e la Fed, a sua volta, si affida ai prezzi di mercato, i policymaker potrebbero ignorare nuovi sviluppi macro e aumentare il rischio di errore nella policy.

In termini di voti, Standard Chartered osserva che già tre membri sostennero un rialzo a luglio, e che per passare quello di settembre servono almeno quattro defezioni fra quanti erano per lo status quo, al fine di raggiungere i sette voti necessari. Attualmente, i dati non sarebbero sufficienti per creare queste condizioni.

Asset pricing e battaglia sulla volatilità: come reagiranno i mercati?

Nel report del 15 settembre, il team ricerca volatilità tassi di Goldman Sachs osserva che la volatilità implicita dei tassi USA è rimasta generalmente contenuta mentre i rendimenti salivano, ma l’ondata di vendite della scorsa settimana è stata accompagnata da un chiaro rialzo della volatilità. Depurando i driver macro generali, la volatilità implicita si è portata dalla fascia bassa al valore mediano del range “fair value”. Questo significa che il mercato è vulnerabile a una ulteriore espansione nella distribuzione dei possibili scenari di policy.

Goldman Sachs ritiene che, dati 25 punti base di aumento come atteso, l’evoluzione futura della volatilità dipenda in larga parte dai messaggi delle SEP e dalla conferenza. Se il dot plot mostrerà uno o due rialzi e i messaggi saranno chiaramente data-dependent, pur senza eliminare ogni incertezza, la volatilità dovrebbe rientrare e la curva appiattirsi sulle code.

La storia insegna che quando il mercato prezza fra 75% e 90% di probabilità di rialzo, piccoli “sorprese falco” (come un rialzo atteso) favoriscono strategie short-vol con buoni ritorni, il che rafforza l’idea che, nello scenario base, volatilità possa ridursi almeno in parte.

Al contrario, se la Fed lasciasse i tassi invariati a sorpresa, Goldman Sachs stima che lo shock sulla volatilità sarebbe molto maggiore su tutta la curva — non per un immediato calo delle attese sui rialzi futuri, ma perché, lasciando persistentemente il timore inflattivo e i premi agli orizzonti lunghi, l’incertezza sul breve si rafforzerebbe ulteriormente. Il meeting BCE dello scorso settimana offre un parallelismo: rialzo accompagnato da segnali duramente falco, che hanno fatto schizzare la volatilità a breve su tutta la curva.

Nel suo scenario base, Goldman Sachs prevede che, qualora i prossimi dati sull’inflazione risultassero moderati, la Fed sospenderà i rialzi dopo questa riunione, portando un successivo calo della volatilità con la progressiva rimozione del rischio di ulteriori rialzi.

Secondo le analisi di scenario del team strategico di JP Morgan, se la Fed alzasse i tassi senza fornire forward guidance (scenario base), lo S&P 500 potrebbe salire di 25-75 punti base; se Walsh sorprendesse con un segnale duro “contro l’inflazione”, il mercato azionario potrebbe perdere tra l’1% e il 2%.

Il rischio di coda più pericoloso resta rappresentato dal “mancato rialzo a sorpresa”, che porterebbe a una rivalutazione molto accomodante delle attese di breve, unite a un boom dei rendimenti lunghi per timori inflazionistici e danni reputazionali, accentuando l’inclinazione della curva e una svendita azionaria.