Una nuova ondata di vendite è all'orizzonte? Il rivale dell'intelligenza artificiale nel mercato toro si fa finalmente vedere – “L'ancora della valutazione globale degli asset” supera la soglia del 5%

Il 14 settembre, il rendimento dei Treasury americani a 10 anni, noto come il "punto di riferimento globale per la valutazione degli asset", è salito intraday fino al 5,012% prima di retrocedere al 4,960%; durante la sessione asiatica del 15 settembre, il rendimento decennale ha nuovamente superato la soglia chiave del 5%. Il nuovo superamento di questa soglia critica apre la strada a una fase di resistenza elevata e a un’accelerazione della divergenza tra le performance degli asset, specialmente finché lo shock energetico e l’espansione sostenuta del deficit federale degli Stati Uniti non si saranno chiaramente attenuati: al momento, non ci sono ancora condizioni sufficienti per replicare rapidamente il forte calo dei rendimenti osservato alla fine del 2023.

Il deficit pubblico americano continua ad ampliarsi, con la spesa per interessi che raggiunge nuovi record storici: nei primi 11 mesi dell’attuale anno fiscale, il Tesoro USA ha superato per la prima volta il traguardo di 1.000 miliardi di dollari di spesa netta per interessi; a questo si aggiunge l’escalation delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente che spinge al rialzo il prezzo del petrolio e rafforza le aspettative di rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve, portando infine il rendimento dei Treasury decennali statunitensi al traguardo del 5%.

Proprio mentre si intensifica il dibattito sui mercati tra “picco temporaneo e graduale discesa dei rendimenti decennali in stile 2023” e la “crisi finanziaria stile anni 2000”, ciò che gli investitori devono davvero valutare è se la Fed avvierà un nuovo ciclo di rialzi e per quanto tempo dureranno i tassi elevati, se le imprese e le istituzioni finanziarie saranno in grado di reggere l’aumento del costo del denaro con i flussi di cassa, e persino se il Tesoro potrà continuare a “rinnovare il debito” in un contesto di tassi elevati.

Una dinamica che gli investitori dovrebbero temere è il perdurare di rendimenti sostenuti ai massimi, sui Treasury americani a 10 anni e a più lunga scadenza, che progressivamente trasformeranno la pressione su valutazioni azionarie globali in un autentico stress sui debiti; la decisione dell’FOMC del 16 settembre sarà un punto di verifica importante per questa tendenza. Rispetto all’impetuoso rally azionario globale innescato dall’ondata AI dal 2023, la persistenza e la crescita dei rendimenti decennali rappresentano il “nemico più forte” dei mercati azionari mondiali.

I Treasury decennali sono definiti “il punto di riferimento globale per la valutazione degli asset” per il loro ruolo centrale sia nel sistema di finanziamento in dollari sia come parametro di valutazione dei flussi di cassa a medio-lungo termine. Il mercato obbligazionario USA è molto ampio e liquido, il dollaro è dominante nei finanziamenti e riserve internazionali: ciò rende i rendimenti dei Treasury rilevanti cross market – i corporate bond in dollari si riferiscono in genere ai Treasury di pari maturità aggiungendo il premio di rischio; i mutui sono influenzati dal prezzo dei Treasury e dei MBS, mentre azioni e immobili sono molto sensibili al tasso di sconto sui flussi di cassa attesi. Quando questo benchmark sale senza un pari miglioramento delle attese di utili o affitti, i prezzi degli asset rischiano correzioni. L’effetto si trasmette all’estero via costi di finanziamento in dollari, copertura valutaria e flussi di capitali; il grado di impatto dipende da valuta, durata del debito e risk premium.

In teoria, il rendimento decennale rappresenta il tasso risk free r al denominatore dei modelli DCF azionari. Se le altre variabili (in particolare i flussi di cassa attesi al numeratore) restano invariate – ad esempio durante la stagione delle trimestrali, in cui il lato profitti rimane in una fase di stallo per mancanza di catalizzatori –, se il denominatore si mantiene elevato o sopra il 5% su livelli storicamente estremi, i titoli tech legati all’AI, high yield bond e le crypto rischiano crolli nelle valutazioni.

La Fed può domare i Treasury a lunga scadenza tornando a rialzare i tassi? Dietro le attese di 25bp, c’è una “battaglia di credibilità”

Il quadro macro attuale spinge la Fed a mantenere un approccio prudente, ma lascia margini per ritocchi selettivi. Ad agosto, l’inflazione USA al consumo è salita del 3,4% a/a, il core CPI del 2,4%; su base mensile, il core CPI passa dallo 0,2% di luglio allo 0,3%. Nello stesso periodo, il settore non agricolo registra 162.000 nuovi occupati e il tasso di disoccupazione resta al 4,1%. Questo suggerisce che il trend inflattivo mostra ancora segnali altalenanti e il mercato del lavoro non mette pressione sufficiente per un’immediata svolta accomodante. L’effetto post shock energia dipenderà dalla sua trasmissione su costi di trasporto, prezzi aziendali e negoziazioni salariali.

Rialzare i tassi può contenere la domanda e stabilizzare le aspettative d’inflazione, ma per aumentare l’offerta di greggio o mitigare i problemi logistici servono condizioni più complesse – ovvero, un mix di dinamiche geopolitiche oltre la solo leva monetaria e fiscale. Con uno scenario di offerta così disturbato, che combina alte aspettative inflazionistiche e sufficiente forza dell’occupazione, mancano catalizzatori convincenti per una forte discesa dei rendimenti a lunga scadenza.

La variabile più probabile in grado di modificare le attese dei mercati in questa riunione FOMC sarà l’outlook di politica monetaria dopo il rialzo. Prima della riunione, i futures sui fed funds stimavano un rialzo da 25 punti con una probabilità intorno all’88%: ciò sposterebbe il corridoio target dal 3,50-3,75% al 3,75-4,00%. L’elevata probabilità scontata attenua la sorpresa dell’atto stesso, ma non elimina il rischio di una serie di rialzi successivi.

Secondo alcuni esperti di Wall Street, la risposta più “market friendly” sarebbe un rialzo moderato accompagnato da una posizione chiaramente “data dependent”, in modo che il mercato legga la mossa come un aggiustamento difensivo limitato contro una rimonta dell’inflazione. Se i dot plot e la conferenza stampa dovessero invece suggerire tassi più alti e duraturi, allora imprese e mercati azionari dovrebbero adattarsi a tutta la nuova traiettoria dei tassi, subendo più pressione di quanto provocherebbe un singolo rialzo di 25 punti base.

Un rialzo e una successiva contrazione dei rendimenti a lunga sono possibili, ma tutto dipende dalla credibilità della policy. I rendimenti dei titoli a lunga scadenza riflettono la media attesa dei tassi a breve e il premio di durata, che remunera il rischio aggiuntivo per investimenti più prolungati.

Se un rialzo dei tassi rafforza la fiducia nella Fed nel controllare l’inflazione, riduce i timori di shock inflattivi a medio termine o di ulteriore tightening, il rendimento richiesto a lunga potrebbe scendere. Al contrario, se la policy appare incoerente con i dati e innesca dubbi sull’indipendenza della Fed, il costo del denaro a lunga potrebbe salire anche in assenza di altri rialzi.

Il presidente della Fed nominato da Trump, Kevin Walsh, dovrà dimostrare coerenza tra scelte e obiettivi di inflazione e occupazione. Convertire un rialzo limitato in aspettative di maggiore stabilità a lungo termine determinerà se questa stretta funzionerà davvero come stabilizzatore di mercato.

“Continuo a chiedermi: ‘Cosa potrà mai fungere da catalizzatore al ribasso per i rendimenti?’ A parte una classica recessione, è difficile vedere altri driver,” ha detto Greg Peters, co-CIO di PGIM Credit. “Le condizioni perché i rendimenti restino elevati o vadano oltre ci sono tutte.”

Zach Griffiths, responsabile investment grade e macro strategy di CreditSights, sottolinea: “Molte forze di base fanno sì che la traiettoria più agevole per i rendimenti sia ancora verso l’alto.” Aggiunge che il decennale USA potrebbe spingersi fino al 5,5%.

Per Gennadiy Goldberg e il team di strategist di TD Securities, dato che le aspettative di rialzo da parte della Fed sono già ampiamente incorporate, i rendimenti probabilmente non saliranno incontrollati in seguito alle mosse della banca centrale, ma salvo segnali di deterioramento economico è probabile che rimangano elevati sino al 2027.

Anche Mike Bell, market strategist di RBC BlueBay Asset Management, ritiene che se il petrolio continuerà a salire, la vendita di bond potrebbe essere ancora “più massiccia”. “È presto per dichiarare che i rendimenti abbiano toccato il picco.”

Per i rialzisti dell’azionario, lo scenario ideale: il “picco stabile e discesa controllata dei Treasury decennali in stile 2023”

Allo stesso tempo, Steven Barrow, Head of G10 Strategy di Standard Bank, tra i pochi ad aver previsto quest’anno il balzo al 5% dei decennali USA, è tornato a pubblicare una view ribassista sul mercato obbligazionario.

Barrow ha alzato la stima di fine anno per il rendimento decennale americano al 5,2%, e prevede che nel Q1 2027 salirà al 5,3%. “Strutturalmente, siamo in un’era di ‘tassi più alti e per più tempo’,” spiega Barrow. “Ciò che mi convince che supereremo il 5% è che, nonostante i dati sull’inflazione non abbiano sorpreso al rialzo, i rendimenti hanno già raggiunto questi livelli.”

Considerando le pressioni sulla Fed da parte del presidente Trump per un taglio dei tassi, rimane un’incognita la strategia che Kevin Walsh vorrà adottare come chairman. Secondo Barrow, la Fed alzerà i tassi a settembre, replicherà a dicembre, poi manterrà i tassi brevi invariati fino a fine 2027.

“Se la Fed non agisce, rischiamo problemi economici e finanziari ancora più gravi,” avverte Barrow. “Visti i conflitti middle eastern persistenti, secondo me tutti i segnali restano a favore di rialzi inflattivi.”

Per gli investitori azionari, lo scenario di “discesa graduale e stabile dopo il picco stile 2023” – che ha sostenuto la bull run globale – richiede una combinazione favorevole di fondamentali e policy. Nel 2023, i rendimenti dei decennali si avvicinarono al 5% a ottobre, per poi cadere al di sotto del 4% a fine anno, favoriti da un ripensamento su inflazione e tassi.

Oggi, la discussione verte sull’opportunità di ulteriori rialzi e il contesto è profondamente mutato. Per una nuova fase di rally contemporaneo dei bond e dei risk asset, servono una frenata dei prezzi energetici, miglioramento dell’inflazione core e solidità di utili e occupazione. Un arretramento dopo un singolo superamento del 5% segnala solo interesse in acquisto a quei livelli, non una chiara inversione. Se però la discesa dei rendimenti fosse trainata da una recessione, il peggioramento degli utili e della qualità creditizia potrebbe neutralizzare i benefici di una riduzione del tasso di sconto DCF, con performance azionarie e obbligazionarie quindi ben lontane dal finale 2023.

Dal debito monstre del Tesoro alla corsa ai finanziamenti AI: il cash flow decide chi regge i tassi elevati

Le pressioni di finanziamento pubbliche potrebbero rendere questa fase di tassi elevati più duratura di quanto sperato dal mercato. Con il debito federale americano che ha sfondato i 40.000 miliardi di dollari, i driver chiave dei rendimenti sono: deficit aggiuntivi, stock di debito da rifinanziare, scadenza media dei titoli e prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per detenere bond a lunga scadenza.

Man mano che le obbligazioni a basso rendimento giungono a scadenza e vengono sostituite con emissioni a interessi più alti, il peso del debito pubblico crescerà; se la forbice tra entrate e spese rimarrà ampia, il mercato dovrà continuare ad assorbire nuove emissioni. Le operazioni di buyback del Tesoro possono migliorare la liquidità di vecchie obbligazioni, ottimizzare la gestione della cassa e offrire flessibilità nelle emissioni, ma non sono una vera alternativa a un ribilanciamento dei conti pubblici. Nemmeno un rialzo mirato della Fed è garanzia di calo duraturo dei rendimenti se il mercato esige un prémium di durata ancora elevato.

L’altro lato della “discesa stabile post-picco stile 2023” dei rendimenti, ossia la crisi da ribasso azionario stile anni 2000 legata alla persistente salita dei decennali, insegna soprattutto come le perdite si amplificano attraverso leve e catene di finanziamento. All’epoca, il crollo dei prezzi immobiliari e le perdite sui mutui si sono propagate tramite strumenti strutturati, leva bancaria e dipendenza da finanziamenti a breve fino a sfociare in crisi sistemica. Oggi la trasmissione più rischiosa riguarda l’erosione dei flussi cassa dovuta agli alti interessi, condizioni di rifinanziamento sempre più stringenti e calo del valore delle garanzie – fino ad attivare clausole di marginazione e vendite forzate di asset.

Per valutare i rischi bisogna monitorare insieme spread creditizi, condizioni di estensione del debito e mercati della raccolta a breve. Il solo rendimento al 5% non decreta la crisi; il problema sorge quando il buco di cassa non può essere coperto con rifinanziamenti ordinari e la pressione sui tassi si traduce in un evento creditizio. In caso di flight to quality, i rendimenti a lungo potrebbero anche scendere, a scapito però dei risk asset.

Per i Treasury a 10 anni (e oltre), la vera forza strutturale deriva dal “duello deficit pubblico + emissioni AI” per accaparrarsi i capitali obbligazionari a lunga durata: gli Stati Uniti hanno quasi 40.000 miliardi di dollari di debito, il deficit atteso nel 2026 è tra 1,9 e 2,1 trilioni; intanto, il debito legato all’AI ormai rappresenta circa il 15% dell’offerta investment grade annuale. Secondo Goldman Sachs, i colossi del cloud come Alphabet (casa madre di Google) e Amazon hanno già emesso circa 194 miliardi di dollari in bond, e potrebbero salire a circa 250 miliardi solo nel 2026.

Più in generale, Alphabet, Amazon e Meta quest’anno hanno già emesso un totale di quasi 220 miliardi di dollari in obbligazioni, oltre il doppio dei 108 miliardi emessi durante tutto il 2025; dati alla mano, si tratta di un ritmo record a livello storico per il periodo.

L’investimento senza precedenti nell’infrastruttura AI potrebbe estendere la tenuta dell’economia, ma anche amplificare le divergenze di funding tra imprese. La Fed a luglio ha comunque descritto investimenti e produttività come robusti, consentendo una certa resistenza ai tassi elevati. I giganti tecnologici con ampia liquidità possono continuare a investire nella strategica potenza di calcolo, alimentando la domanda per chip, energia e data center; mentre progetti più dipendenti da debito, leasing o frequente fundraising rischiano maggiormente a causa degli oneri finanziari e delle difficoltà di rifinanziamento.

Se la spesa capitale AI restasse alta senza che il miglioramento di produttività riduca intanto i costi, la domanda di investimenti potrebbe attenuare temporaneamente l’impatto dei tassi. Ne consegue che nella filiera AI, la divergenza sarà sempre più guidata dalla capacità di finanziamento e dalla qualità dei cash flow generati: crescita reale degli ordini, capex e cash flow libero dovranno essere costantemente monitorati e testati.

La forza dei flussi AI e la solidità futura dei cash flow spiega anche perché nella sessione di lunedì i cloud giant americani abbiano sovraperformato il Philadelphia Semiconductor Index. Proprio i principali hyperscaler sono saliti controcorrente: Alphabet ha chiuso a +3%, Microsoft a +1,97%, Meta a circa +2,7%. Amazon, pur chiudendo in lieve calo dello 1,26%, ha comunque difeso meglio dei semiconduttori: merito di flussi di cassa enormi e di un alto ROIC sugli investimenti già realizzati.

Nei prossimi mesi, il framework di analisi più valido sarà osservare combinazione di rendimenti decennali, spread creditizi e attese sugli utili. Se il rallentamento dell’inflazione farà scendere i rendimenti mentre gli spread restano stabili e gli utili solidi, lo scenario 2023 di “top” sarà più credibile e l’ambiente migliorerà per bond long duration e asset growth di qualità; se al contrario i tassi reali e il prémium di scadenza restano elevati, il vantaggio andrà soprattutto ad asset con forte cash flow, bassa leva e poche esigenze di rifinanziamento a breve; se i rendimenti scenderanno ma con spread creditizi in deciso ampliamento, bisognerà invece valutare rischi di recessione e stress di funding. Più probabile, nella prima fase, una selezione degli asset sulla base della resilienza ai tassi alti, seguita solo dopo dalla riscossa del ciclo macro: chi saprà trasformare crescita in cash flow sufficiente per pagare interessi, debiti e investimenti, sarà il più attrezzato ad affrontare questa nuova era di ancoraggio globale dei tassi.