Allarme sull’IA! I debiti fuori bilancio dei giganti tecnologici USA arrivano a 3 mila miliardi di dollari, circa 5 volte la spesa in capitale annuale

Gli impegni finanziari reali dei giganti tecnologici statunitensi nell’infrastruttura AI sono di gran lunga più impressionanti delle cifre rese note pubblicamente.

Secondo quanto riportato dal Wall Street Journal il 18 agosto, nove tra le principali aziende tecnologiche – Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX e AMD – hanno comunicato nelle più recenti annotazioni ai documenti di borsa un totale di impegni fuori bilancio di circa 3.000 miliardi di dollari, la grande maggioranza dei quali direttamente legati alla costruzione dell’infrastruttura AI.

Questa cifra è circa cinque volte la spesa in conto capitale complessiva di 600 miliardi di dollari dello scorso anno per queste aziende, e circa tre volte i saldi residui dei contratti di leasing non ancora pagati e dei debiti a lungo termine. Ancora più allarmante, in soli due mesi questo volume è cresciuto di circa il 50% rispetto ai 1.800 miliardi di dollari precedenti.

Il nucleo di queste passività latenti è costituito da circa 1.200 miliardi di dollari in “leasing non ancora iniziati” (uncommenced leases) e circa 1.900 miliardi di dollari in “impegni d’acquisto” (purchase obligations). Secondo i principi contabili vigenti, nessuna di queste due tipologie di obbligazioni deve essere iscritta in bilancio fino al trasferimento effettivo o all’inizio del pagamento del leasing, rimanendo così legalmente fuori dal bilancio.

Contemporaneamente, come riportato in un articolo di Wall Street Insights, secondo Bloomberg (15 agosto), una nuova struttura di garanzia fuori bilancio chiamata “Residual Value Guarantee” (RVG) ha raggiunto una scala di circa 70 miliardi di dollari: colossi dei chip come Nvidia e Broadcom sostengono i finanziamenti ai clienti con la propria credibilità creditizia. Queste passività potenziali non sono ancora adeguatamente prezzate dal mercato, causando crescente inquietudine tra gli investitori obbligazionari.

Di recente Alphabet e Amazon hanno entrambe registrato flussi di cassa liberi negativi – i capex hanno superato gli incassi operativi. Questo significa che gli hyperscaler dovranno continuare a fare affidamento sui finanziamenti dei mercati dei capitali per il futuro prevedibile, e che, qualora si attivassero i 3.000 miliardi di impegni fuori bilancio, ci sarebbe un impatto profondo su bilanci aziendali considerati finora “fortini” di solidità.

3.000 miliardi di impegni fuori bilancio: come le regole contabili fanno “sparire” il debito

L’analisi del Wall Street Journal rivela che questi impegni fuori bilancio delle nove principali aziende tecnologiche riescono legalmente ad eludere l’inclusione nel bilancio grazie a due modalità contabili predominanti.

La prima categoria è quella dei “leasing non ancora iniziati”.

Per esempio, nel progetto del data center “Hyperion” di Meta in Louisiana – che occupa un’area equivalente a circa 1.700 campi da calcio – Meta ha inizialmente firmato un leasing quadriennale a partire dal 2029, rinnovabile fino a 20 anni, ed ha promesso che, in caso di uscita anticipata, verranno compensate le perdite agli obbligazionisti.

Dato che Meta ritiene bassa la probabilità di dover effettivamente pagare tali somme di garanzia, nessuna passività viene registrata a bilancio. In base alla normativa contabile, tale obbligazione resta fuori bilancio fino all’avvio ufficiale del canone. Meta dichiara di avere impegni totali per “leasing non ancora iniziati” per circa 347 miliardi di dollari.

Il Wall Street Journal calcola che tutte le aziende analizzate abbiano cumulato circa 1.200 miliardi di dollari in obbligazioni di questo tipo, una cifra quadruplicata rispetto a un anno fa.

La seconda categoria è quella degli “impegni d’acquisto”.

I data center necessitano di enormi quantità di hardware, inclusi i chip Nvidia destinati all’addestramento e all’esecuzione di modelli e chip di storage. Per assicurarsi la capacità produttiva dei fornitori, le aziende tech spesso firmano in anticipo contratti di acquisto a lungo termine. Secondo le regole contabili, anche gli impegni d’acquisto non vanno contabilizzati prima della consegna dei prodotti o servizi. Il totale di questi impegni per le aziende analizzate è di circa 1.900 miliardi di dollari.

La combinazione di queste due categorie costituisce il nucleo della “bomba” da circa 3.000 miliardi di dollari. Anche se i ricavi non fossero raggiunti come previsto, raramente è possibile rescindere unilateralmente i contratti d’acquisto o di leasing già firmati.

“Residual Value Guarantee”: 70 miliardi di passività potenziali fuori bilancio accumulate in sordina

Un articolo di Wall Street Insights riporta che, oltre ai grandi leasing e impegni d’acquisto fuori bilancio, si sta rapidamente diffondendo nell’ecosistema dei finanziamenti per l’AI una nuova struttura chiamata “Residual Value Guarantee” (RVG), ormai arrivata a circa 70 miliardi di dollari, costituendo un ulteriore livello di rischio latente poco conosciuto.

Questa struttura funziona su tre livelli: un veicolo di scopo speciale (SPV) si indebita per acquistare chip, garantendo il debito con il cash flow dei contratti di utilizzo AI; se l’azienda AI smette di pagare, i chip vengono riaffittati o venduti per il rimborso; se il ricavato non basta, il garante – di solito il produttore di chip – copre la differenza.

Nvidia, Broadcom e altri grandi produttori di chip ricoprono così il ruolo di garanti finali, ma le relative obbligazioni raramente compaiono a bilancio. Meta stessa dichiara nei documenti: “La probabilità di pagamento da parte del garante RVG è bassa, quindi finora nessuna passività è stata contabilizzata.”

Broadcom estende questo schema al progetto “Big Sky”: ha garantito un finanziamento da 35 miliardi di dollari, con Apollo Global Management e Blackstone che finanziano l’acquisto di chip AI customizzati, poi affittati ad Anthropic. Ne deriva un debito senior con rating investment grade e costi di finanziamento inferiori.

Strategists di Bank of America stimano che la piattaforma AI XPV di Broadcom potrebbe accumulare fino a 370 miliardi di dollari di debito senior entro la metà del 2029.

Il CEO di Nvidia, Jensen Huang, ha affermato che la società potrebbe offrire fino al 25% di meccanismo di supporto sul valore residuo in relazione a queste opportunità, con una valutazione “caso per caso” il cui obiettivo è “aiutare a liberare grandi capitali indipendenti mantenendo un’esposizione al rischio disciplinata”.

Nvidia ha annunciato la scorsa settimana una collaborazione da 500 miliardi di dollari con BlackRock, Goldman Sachs e altre sei istituzioni finanziarie statunitensi, proprio per attrarre capitali esterni e alleviare il rischio del “ciclo di finanziamento incrociato” in cui le AI company comprano reciprocamente i propri prodotti.

Le agenzie di rating lanciano l’allarme, il mercato obbligazionario fatica a prezzare

Un articolo di Wall Street Insights riferisce anche che le agenzie di rating hanno espresso pubblicamente preoccupazioni per l’espansione rapida delle strutture RVG.

Moody’s dichiara in un rapporto che “il rischio principale è che simili operazioni si concentrino in un breve lasso di tempo”, e avverte che un aumento significativo delle passività potenziali per Broadcom “limiterà la flessibilità finanziaria della società e potrebbe comprimere il suo profilo di credito, anche mantenendo basso il leverage del debito esistente”.

S&P Global Ratings classifica il supporto al valore residuo fornito da Broadcom come “obbligazione potenziale”, specificando che sarà incluso nel calcolo del debito rettificato.

La principale preoccupazione degli investitori obbligazionari è: quando si trasformeranno realmente queste passività potenziali fuori bilancio in vere perdite a bilancio? Mariya Entina, gestore di portafoglio di DoubleLine, dichiara:

“È come aggirare il sistema nel tentativo di ottenere il massimo rating possibile dalle agenzie … Siamo entrati nell’era dell’ingegneria finanziaria. E quando si fa ingegneria finanziaria, si sta mascherando la realtà finanziaria.”

Gli analisti di CreditSights paragonano il supporto di valore residuo di Nvidia allo “short di una put option”, osservando che “si tratta di una pratica prociclica: durante i boom costa poco o nulla, ma nei periodi di forte recessione, quando i clienti vanno in default e il valore dell’hardware scende, diventa cruciale”.

Brian Gelfand, co-responsabile del credito globale presso TCW, commenta:

“Non è un normale underwriting di credito investment grade, è molto più complesso. La natura fuori bilancio implica un rischio di coda elevato.”

Alcuni operatori di mercato sono invece relativamente ottimisti. John Lloyd, responsabile globale delle strategie multi-settoriali e credito corporate presso Janus Henderson Investors, ritiene che servano condizioni estreme per attivare il supporto al valore residuo.

“Dovresti vedere un crollo verticale del tasso di utilizzo dei token, e non è quello che stiamo vedendo”, sottolineando che queste società “non stanno cercando di nascondere passività potenziali ma di finanziarsi”.

Dibattito tra ottimisti e pessimisti: domanda in crescita o ciclo “boom-bust”?

Sul fatto che queste passività fuori bilancio costituiscano o meno un rischio sistemico, il mercato è fortemente diviso.

I più ottimisti sostengono che la domanda crescente di strumenti AI abbia già spinto il mercato azionario e provocato carenza di hardware chiave, segno di una domanda robusta per diversi anni, con flussi di cassa sufficienti a coprire tutte le spese.

I pessimisti identificano invece due rischi principali:

In primo luogo, la maggior parte degli impegni d’acquisto e dei leasing firmati non è revocabile: le fatture vanno saldate indipendentemente dal fatto che i ricavi siano realizzati o meno;

In secondo luogo, i modelli open source cinesi offrono performance comparabili a prezzi di gran lunga inferiori rispetto ai modelli più avanzati: se imprese e consumatori dovessero effettuare una migrazione di massa verso queste alternative più economiche, i margini degli hyperscaler verrebbero compressi sistematicamente, mentre le spese infrastrutturali non potrebbero essere annullate.

Si segnala che i prezzi dei relativi token sono scesi di oltre il 50% nelle ultime settimane.

Dal punto di vista strutturale, il pericolo attuale consta in un mismatch temporale sommato all’opacità informativa: gli impegni di capex sono stati presi prima dell’arrivo dei ricavi e del flusso di cassa libero; molti costi di ammortamento sono ancora rinviati, e quando i progetti in costruzione verranno gradualmente consolidati a bilancio, la pressione sui profitti si farà sentire; inoltre, la disomogeneità tra le aziende nella classificazione e pubblicazione delle passività fuori bilancio rende i confronti reali tra diversi operatori intrinsecamente incerti, limitando la capacità degli investitori di valutare il rischio complessivo.

Come sottolineato dagli analisti, questo debito non rappresenta ancora una crisi di solvibilità imminente, ma costituisce un mancato allineamento tra temporizzazione e disclosure: una muraglia di ammortamenti posticipati e una fattura ancora da quantificare.