Non è l'IA, né la guerra: quello di cui la borsa americana dovrebbe preoccuparsi di più è il Giappone?

I mercati globali stanno sottovalutando un potenziale rischio sistemico: il Giappone. Con lo yen ai minimi degli ultimi decenni e una crescente attrattiva degli asset domestici giapponesi, il più grande fondo pensione del mondo è sottoposto a pressioni politiche per riportare in patria una parte significativa degli investimenti. Qualora questo processo dovesse iniziare, i mercati azionari e obbligazionari statunitensi, insieme al dollaro, potrebbero risentirne contemporaneamente.

Recentemente, il Primo Ministro giapponese Sanae Takaichi ha dichiarato che il governo intende incentivare il Government Pension Investment Fund (GPIF) e altri fondi pensione nazionali a incrementare gli investimenti in asset finanziari locali; anche il Ministro delle Finanze, Satsuki Katayama, aveva inviato segnali simili. Sebbene il GPIF non abbia ancora annunciato modifiche ufficiali nell’allocazione degli asset, il mercato sta già valutando i possibili impatti: se il fondo dovesse riportare le sue posizioni all’estero sul mercato interno, il rendimento dei Treasury americani potrebbe salire, il dollaro indebolirsi e gli asset rischiosi finire sotto pressione.

Attualmente, la valutazione di questo rischio da parte del mercato resta relativamente tranquilla, ma alcuni indicatori tecnici mostrano cambiamenti sottili e gli investitori devono restare vigili.

Una variabile da 1.800 miliardi di dollari

Il GPIF gestisce circa 1.800 miliardi di dollari, con una suddivisione circa a metà tra asset interni ed esteri, di cui circa 930 miliardi sono detenuti all’estero. Negli ultimi anni, la quota detenuta in titoli di Stato giapponesi è scesa da circa 770 miliardi a 515 miliardi di dollari, mentre quella in obbligazioni estere è aumentata da circa 128 miliardi a 470 miliardi di dollari.

Questa evoluzione strutturale implica che anche piccoli aggiustamenti dell’allocazione degli asset potrebbero scatenare notevoli turbolenze sui mercati globali. Secondo MarketWatch, l’analista Michael Kramer sottolinea che qualora il GPIF dovesse riportare parte degli investimenti esteri sul mercato domestico, aumenterebbe la domanda di yen, alimentando un ampio flusso di acquisti sul mercato dei titoli di Stato giapponesi—a vantaggio del Giappone, ma con il risultato di tassi di interesse più elevati e un dollaro più debole per gli Stati Uniti.

Allo stesso tempo, se le operazioni di carry trade sullo yen (ovvero, prendere in prestito yen a basso costo per investire in asset statunitensi) dovessero essere chiuse in massa, ciò eserciterebbe ulteriore pressione negativa sugli asset di rischio.

Yen e titoli di Stato giapponesi: il ritorno dell’attrattiva degli asset interni

Dietro la potenziale riallocazione del GPIF vi è il miglioramento sostanziale dei fondamentali degli asset domestici giapponesi. Con l’inflazione in risalita e la ripresa della crescita, le opportunità d’investimento domestiche sono sempre più appetibili. A febbraio di quest’anno, il differenziale di rendimento sui Treasury a due anni tra USA e Giappone è sceso ai minimi dal 2022.

Allo stesso tempo, lo yen si è ulteriormente deprezzato, con il cambio dollaro/yen che ha superato quota 163, il livello più alto dal 1986. Dal punto di vista dell’analisi tecnica, qualora il trend continui, la prossima resistenza si trova in area 176. Secondo il Financial Times, Fredrik Repton di Neuberger Berman osserva che, se il GPIF investisse più fondi negli asset domestici, ciò rappresenterebbe una “soluzione molto elegante” ai problemi macro giapponesi ma, affinché funzioni, anche altre istituzioni finanziarie interne dovrebbero fare altrettanto e “il processo sarà comunque molto lento”.

Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni ha recentemente raggiunto il 2,7%, il picco degli ultimi 30 anni. Mallika Sachdeva di Deutsche Bank evidenzia in un recente report che la politica delle autorità giapponesi si sta forse spostando dalla gestione del cambio alla gestione dei rendimenti; se così fosse, lo yen potrebbe subire ulteriori pressioni al ribasso.

Il mercato non ha ancora prezzato il rischio, ma i segnali iniziano a emergere

Attualmente, la reazione dei mercati globali al rischio di rimpatrio dei capitali giapponesi è ancora contenuta. Il cross-currency basis swap a 5 anni tra dollaro e yen si trova attorno a -30 punti base, il livello più stretto dalla sua introduzione nel 2021, indicando che la domanda di copertura contro l’apprezzamento dello yen non è ancora salita in modo significativo.

Eppure, questo stesso indicatore è una chiave per monitorare i flussi di capitale. La storia mostra una forte correlazione tra S&P 500 e questo swap: ogni volta che la richiesta di copertura aumenta rapidamente, il mercato azionario americano tende a scendere, a causa dell’inasprimento della liquidità. Se il mercato comincerà ad aspettarsi un rafforzamento dello yen, aumenterà la domanda di coperture in dollari e la stretta sulla liquidità sarà ancora più evidente.

Borsa giapponese: l’altro lato del rischio

È importante notare che la possibile riallocazione degli asset da parte del GPIF, se da un lato rappresenta un rischio per il mercato USA, dall’altro offre nuove prospettive per la borsa giapponese. Quest’ultima sta beneficiando di motori diversi rispetto a Wall Street: il peso del settore tecnologico nell’indice Topix è molto più basso rispetto all’S&P 500, l’esposizione all’intelligenza artificiale è limitata e la valutazione presenta ancora uno sconto superiore al 20% rispetto agli Stati Uniti.

La riforma della governance aziendale è il principale catalizzatore della borsa giapponese. Dan Rasmussen di Verdad Advisers fa notare che in Giappone ci sono ancora circa 1.000 società scambiate sotto il valore contabile e, tra il quintile più economico, il cross-shareholding rappresenta circa il 40% della capitalizzazione. Via via che queste partecipazioni incrociate vengono gradualmente sciolte, si liberano utili storicamente accumulati, con impatti potenzialmente rilevanti sulla redditività societaria.

Eppure, per gli investitori esteri, il principale ostacolo resta il continuo deprezzamento dello yen: negli ultimi due anni, la debolezza della valuta ha drasticamente eroso i rendimenti reali degli stranieri sulla borsa di Tokyo. Gestire la copertura valutaria, e valutare se tale copertura sia sostenibile nei costi, rimane una delle principali sfide per gli investitori globali.