I titoli di Stato USA offrono la migliore finestra d’ingresso degli ultimi 20 anni? BlackRock va controcorrente: non teme il rialzo dei tassi e sostiene che gli alti rendimenti costruiscono un “cuscinetto contro i ribassi”

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, BlackRock, la più grande società di gestione patrimoniale al mondo, ha pubblicato giovedì il rapporto sull'outlook obbligazionario per il terzo trimestre, affermando chiaramente che, in un contesto di rendimenti dei Treasury USA persistentemente elevati, i titoli di Stato statunitensi stanno offrendo agli investitori la protezione contro le perdite più forte degli ultimi anni. Il rapporto sottolinea che, con l'inflazione e la crescita economica che rallentano gradualmente dai massimi del primo semestre, e la trasformazione strutturale trainata dall’AI, il mercato del reddito fisso sta entrando in una fase di “opportunità d’investimento più ricche”.

Questa valutazione arriva proprio nel momento in cui il mercato dei Treasury USA ha subito forti vendite — con il rendimento decennale vicino al massimo di due mesi del 4,66% e quello trentennale rimasto sopra il 5% per diversi giorni consecutivi — segnalando che la posizione contrarian di BlackRock merita attenzione da parte del mercato.

Cuscinetto di sicurezza del rendimento: il decennale potrebbe salire di altri 70 punti base prima di generare perdite

Chi Chen, senior portfolio manager di BlackRock e co-gestore del fondo BlackRock Total Return da 18 miliardi di dollari, ha scritto nel report che i livelli attuali di rendimento offrono un “cuscinetto sostanziale” in caso di ulteriori vendite sul mercato dei tassi. I rendimenti dei Treasury USA con scadenza inferiore a dieci anni sono ben oltre il 4%, e quelli con scadenza più lunga superano il 5%, il che significa che la remunerazione degli investitori per detenere obbligazioni è aumentata notevolmente, rendendo le valutazioni di mercato “sempre più attraenti”.

Secondo le stime di BlackRock, perché il rendimento totale a un anno del Treasury USA decennale diventi negativo, il suo rendimento dovrebbe salire di circa 70 punti base rispetto ai livelli attuali. Uno spessore di “cuscinetto di sicurezza” così elevato è molto raro nel mercato del reddito fisso negli ultimi 20 anni. Rick Rieder, Chief Investment Officer Global Fixed Income di BlackRock, ha dichiarato in un’intervista: “Ci troviamo in un ambiente in cui i tassi reali sono nettamente superiori a quelli degli ultimi vent’anni. Si può godere dei rendimenti più elevati e dei benefici di redditi più alti, e penso che la volatilità dei tassi resterà contenuta.”

Discesa dell’inflazione e divergenza della crescita: la view macro di BlackRock

Il giudizio macroeconomico di BlackRock è alla base del suo ottimismo sui titoli a reddito fisso. Il rapporto prevede che inflazione e crescita economica negli USA rallenteranno dal secondo semestre di quest'anno in poi. Questa valutazione è coerente con i dati attuali – a giugno, il CPI complessivo statunitense è sceso dello 0,4% su base mensile, segnando la maggiore contrazione in un singolo mese da aprile 2020, mentre il dato annuale è sceso al 3,5% dal 4,2% di maggio.

Tuttavia, Rieder sottolinea anche che i motori della crescita economica USA stanno diventando “più concentrati”. Gli investimenti in AI sono il principale propulsore di resilienza economica: la spesa in conto capitale dei grandi provider di servizi cloud è balzata di quasi l’80% su base annua, aiutando a compensare la debolezza di settori, come quello immobiliare, più sensibili ai tassi. Però avverte che la crescita occupazionale trainata dall’AI non è omogenea: i settori con esposizione media all’AI mostrano una crescita occupazionale annualizzata su tre mesi dell’1,63%, i settori a bassa esposizione dell’1,55%, mentre quelli ad alta esposizione (come le assicurazioni) sono in contrazione (-0,29%).

Questo scenario macro di “crescita concentrata” implica che i ritorni futuri dal reddito fisso saranno meno dipendenti da un’esposizione generale al mercato, ma richiederanno una selezione settoriale attiva, una scrupolosa scelta dei titoli e fonti di reddito diversificate.

Divergenza nelle aspettative sui tassi: il contrasto tra BlackRock e l’“impostazione falco" del mercato

La differenza più evidente tra il mercato e BlackRock riguarda le aspettative sulla politica della Fed. Il rapporto dichiara apertamente: “La valutazione del percorso di politica monetaria della Fed da parte del mercato è più aggressiva della nostra.”

I contratti swap mostrano che i trader hanno completamente prezzato un rialzo dei tassi a ottobre, con un ulteriore irrigidimento della politica monetaria stimato in circa 43 punti base entro fine anno. Secondo lo strumento di monitoraggio della Fed del CME, al 23 luglio la probabilità di un rialzo di 25 punti base a settembre è del 54,6%. Spinta dalle rinnovate tensioni tra USA e Iran, i Treasury rendono in rialzo da tre giorni di fila, mentre la probabilità di un aumento a luglio sale al 37,9%.

La previsione base di Rieder è invece che la Fed rimarrà ferma sia a luglio che a settembre, non alzerà i tassi per il resto del 2024, e potrebbe passare a una politica più accomodante solo nel 2027. Secondo lui, sotto la guida del nuovo presidente Walsh, la Fed ridurrà l’affidamento alla forward guidance, usando invece strumenti più ampi come il bilancio, le condizioni di liquidità e le dinamiche dell’offerta monetaria.

Questa divergenza si riflette nei quattro scenari di ritorno potenziali elencati da BlackRock per il Bloomberg US Treasury Index:

Anche nello scenario più avverso di un rialzo di 100 punti base, il ritorno dei Treasury resta positivo – una conferma quantificabile della logica di “protezione contro le perdite” di BlackRock.

La nuova era della politica secondo Walsh: dichiarazioni più brevi, meno guidance, più strumenti

Per BlackRock, l’arrivo di Walsh alla guida della Fed segna l’inizio di una “nuova era reale”. Il rapporto evidenzia che Walsh ha ridotto la lunghezza delle dichiarazioni FOMC da oltre 200 a meno di 100 parole in media, affermando esplicitamente che il nuovo formato “fornisce solo i fatti”. Walsh stesso definisce questa scelta come un deliberato allontanamento dalla forward guidance, considerata “non adatta all’attuale crisi di politica monetaria”.

In tema di inflazione, Walsh ha ribadito l’impegno della Fed verso il target del 2%, anche se l’inflazione ha ormai superato questo valore da oltre cinque anni. Dati alternativi raccolti da BlackRock — come prezzi web scraping e costi della benzina al dettaglio — mostrano che le pressioni sui prezzi potrebbero aver già iniziato ad attenuarsi rispetto ai recenti picchi.

I gestori di BlackRock sottolineano: “Queste affermazioni dovranno essere infine confermate dai fatti, o validate dal rallentamento dell’inflazione.” Significa che la credibilità politica della nuova era Walsh si misurerà nei numeri effettivi, non nelle parole.

Strategie di investimento: priorità al rendimento, coupon centrali, selezione accurata

Sulla base di queste considerazioni, la strategia obbligazionaria di BlackRock si riassume in quattro principi chiave:

Primo, rendimento come priorità, invece che scommesse direzionali sulla duration. Il rapporto suggerisce di “adottare prima strategie orientate al rendimento, invece di assumere grandi posizioni direzionali sulla duration prima che sia disponibile una conferma più chiara del cambio di scenario”. Rieder la definisce “pazienza dinamica” – assicurarsi di incassare coupon, cercando le migliori opportunità.

Secondo, il mercato del credito ruota attorno alle entrate da coupon. Secondo il report, il credito “continua a offrire opportunità di arbitraggio”, e il rischio relativamente basso fa sì che “i rendimenti futuri dipenderanno meno dalla riduzione degli spread, e più dalla crescita degli utili e degli interessi composti nel tempo”.

Terzo, gli asset cartolarizzati sono preferibili ai crediti corporate. Rieder afferma chiaramente: “Il mercato delle attività cartolarizzate continua a offrire valore rispetto al credito investment grade. Il mercato investment grade USA è fortemente influenzato dalle emissioni dei data center e dei grandi fornitori cloud; a mio avviso, queste obbligazioni non sono attraenti.” Tra i segmenti preferiti vi sono i mutui ipotecari non-agency, i titoli supportati da mutui commerciali e quelli agency, gli ultimi dei quali presentano una volatilità dei tassi inferiore rispetto alle obbligazioni corporate investment grade.

Quarto, diversificazione globale e allocazione tattica. Rieder sta diversificando nei mercati di credito europei — dove l’offerta di data center è inferiore e sono già prezzati tre rialzi dei tassi BCE — e mantiene una presenza tattica nei mercati emergenti come il Messico, pur restando prudente sulla volatilità del dollaro. Rafforza il rendimento anche tramite strategie opzionali che vendono volatilità sui tassi.

Il “window of income” nel mercato statunitense dei bond: un’occasione ventennale?

Con 15.300 miliardi di dollari in gestione, ogni outlook trimestrale di BlackRock è un autentico “indicatore di direzione” per i mercati globali. In questa fase di forti oscillazioni dei Treasury, il messaggio chiave di BlackRock è limpido e deciso: il rendimento a lungo termine del 5% offre un “cuscinetto di sicurezza” ampio abbastanza da garantire ritorni positivi anche con ulteriori rialzi dei tassi.

Questa valutazione si basa su tre pilastri: la progressiva discesa dell’inflazione dai livelli massimi, una crescita economica che si concentra ma non si arresta e la possibile riduzione della volatilità dei tassi legata alla nuova cornice di politica monetaria della Fed nell’era Walsh. Per gli investitori, il suggerimento è altrettanto chiaro: smettere di tentare di prevedere ogni oscillazione dei tassi, concentrarsi sull’incasso dei coupon e lavorare con attenzione su attività cartolarizzate e mercati globali del credito.

Come afferma Rieder: “Nel reddito fisso, la chiamo pazienza dinamica — ovvero, assicurarsi di incassare i coupon trovando le opportunità migliori.” Dopo uno dei periodi più turbolenti degli ultimi decenni sui tassi, il mercato delle obbligazioni è tornato finalmente a essere, di nuovo, un posto dove “si guadagna grazie ai coupon”. E per BlackRock, questo potrebbe essere davvero il miglior momento per entrare degli ultimi vent’anni.