CNY: Correnti sotterranee sotto una superficie calma

Recentemente, il mercato estero è stato nuovamente scosso, mentre il mercato nazionale rimane relativamente tranquillo: sia i titoli di stato che l’USDCNY si trovano in una condizione di oscillazione ristretta. In uno scenario di “doppia forza G2”, il Renminbi si è leggermente apprezzato rispetto allo Yen giapponese e ad altre valute non statunitensi.Come valutare il mercato dei tassi di interesse e dei cambi in futuro?A mio avviso, dietro questa apparente calma, le variazioni marginali dei fondamentali interni stanno emergendo gradualmente.

Dal punto di vista temporale, il prossimo tema d’attenzione sarà la riunione politica di luglio, mentre un eventuale nodo successivo potrebbe presentarsi a settembre o addirittura nel quarto trimestre.A causa del rallentamento delle componenti interne come investimenti e consumi, la crescita effettiva del PIL nel secondo trimestre (4,3%) si attesta al di sotto dell'obiettivo annuale (4,5%-5,0%), in netto contrasto con la forte crescita nominale (5,9%) sostenuta dal recupero del PPI. Se la dinamica attuale dovesse continuare anche nel terzo trimestre, l’esigenza di una politica anticiclica per quest’anno sarebbe evidenziata in modo evidente.

Ancora più importante, alcuni segnali mostrano che i cambiamenti economici sono già entrati nel panorama decisionale:Alla tavola rotonda tra esperti economici e imprenditori del 13 luglio, il Primo Ministro ha menzionato un “rafforzamento delle misure anticicliche”, per la prima volta quest’anno senza affiancarle alle politiche inter-cicliche; rispetto alla tavola di aprile dove i rappresentanti del settore erano soprattutto di AI e tecnologie innovative, questa volta è aumentata la presenza di rappresentanti della vendita al dettaglio e della manifattura. Nel bollettino sulla politica monetaria della banca centrale del secondo trimestre è stato introdotto il concetto di “differenziazione strutturale” nell’economia, un approccio più cauto rispetto ad aprile.

D’altra parte, sebbene la crescita delle esportazioni sia risultata elevata, a mio giudizio il loro contributo sull’economia è limitato e nel terzo trimestre potrebbe esserci un rischio di ribasso.Dalla primavera, i fattori di prezzo sono stati la principale causa del tasso di crescita superiore al 20% delle esportazioni, poiché la crescita dei volumi è stata di appena il 5% su base annua, con un calo evidente da luglio. Sia importazioni che esportazioni sono state influenzate contemporaneamente dall’aumento dei prezzi delle materie prime globali, quindi il surplus commerciale del secondo trimestre è aumentato solo dell’1% su base annua; il contributo delle esportazioni al PIL del Q2 è stato di 0,9 punti percentuali, appena 0,1 in più rispetto al Q1. Guardando al terzo trimestre, solo le esportazioni non basteranno a sostenere la crescita.

Infine, la fase di crescita più rapida dei prezzi interni è ormai superata e la politica monetaria non incontra più chiari ostacoli.La pendenza al rialzo del PPI di giugno (4,1%, contro il 3,9% precedente) si è chiaramente attenuata e la trasmissione verso i settori diversi da energia e chimica è ormai quasi completa. Anche se dovesse ripresentarsi una nuova crisi geopolitica con un possibile nuovo picco del prezzo del petrolio, la domanda finale interna risulta comunque insufficiente, il che limita la spinta a nuovi rialzi dei prezzi, eliminando ostacoli a un eventuale allentamento monetario.

Considerando che quest’anno si conclude il triennio da 6.000 miliardi di risoluzione debiti, se si dovesse scegliere una modalità di attuazione della politica anticiclica, a mio parere la probabilità che lo stimolo arrivi dalla politica monetaria è maggiore rispetto a quella fiscale. Ieri, una delle discussioni più accese nel mercato obbligazionario ha riguardato la riduzione dei tassi massimi di interesse sui depositi in alcune aree; sebbene questo non implichi necessariamente un taglio generalizzato a livello nazionale, l’orientamento della misura è comprensibile (l’ultimo taglio ai tassi di interesse sui depositi risale a maggio 2025; dal 2024, i tagli sui tassi a lungo termine sono stati generalmente allineati a quelli delle OMO).

In sintesi:

I cambiamenti marginali dei fondamentali interni stanno diventando sempre più evidenti, mentre una forte esportazione non riesce a compensare la debolezza della domanda interna. Aumenta la probabilità di un intervento anticiclico durante l’anno, con maggiore probabilità a settembre rispetto a luglio per quanto riguarda i tempi. Per le obbligazioni, il segmento a lungo termine offre un migliore rapporto qualità-prezzo rispetto a quello a breve, consigliando di mantenere una posizione su titoli decennali; il cambio del Renminbi rimarrà stabile nel breve periodo, mentre nel medio termine, in caso di un effettivo allentamento monetario, potrebbero verificarsi cambi di tendenza.

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