Goldman Sachs interpreta i “cinque principali gruppi di lavoro” della Federal Reserve: se Waller volesse usare questo per “tagliare i tassi”, sarebbe difficile ottenere supporto

Goldman Sachs ritiene che Warsh abbia cercato di promuovere, tramite i gruppi di lavoro, riforme radicali come la riduzione delle guidance prospettiche, una drastica riduzione del bilancio e l'allentamento delle politiche basato sulla teoria della deflazione tramite l’AI, ma queste proposte sono in conflitto con l’inerzia istituzionale del FOMC, rendendo difficile ottenere un ampio sostegno. La politica della Federal Reserve non subirà svolte radicali: alla fine, è altamente probabile che si arrivi solo a un compromesso che "sembra soddisfare Warsh in superficie, ma avrà impatto limitato nella sostanza".

Goldman Sachs sottolinea che le raccomandazioni dei "cinque grandi gruppi di lavoro" della Federal Reserve non sono vincolanti per il FOMC, e le posizioni radicali del presidente della Fed, Kevin Warsh—tra cui la riduzione delle guidance previsionali, la compressione del bilancio e la promozione di un allentamento basandosi sulla teoria della deflazione da AI—sono difficilmente sostenute dalla maggioranza all'interno del FOMC. Il risultato finale sarà una serie di cambiamenti compromissori “che per Warsh appaiono significativi, ma che avranno impatto limitato per gli altri funzionari”.

Secondo quanto riportato da una piattaforma di trading, di recente il presidente della Federal Reserve Warsh ha annunciato la creazione di “cinque grandi gruppi di lavoro per la politica monetaria”, tentando di rimodellare la Fed su cinque dimensioni: meccanismi di comunicazione, bilancio, raccolta dati, AI e produttività e quadro inflazionistico. Tuttavia, nella ricerca pubblicata il 20 luglio, Goldman Sachs offre una fredda valutazione della realtà: se gli investitori scommettono che Warsh possa sfruttare la narrazione secondo cui “l’AI ha un effetto strutturale di deflazione” per promuovere l’attuale “taglio dei tassi” (politica monetaria accomodante), resteranno delusi.

Goldman Sachs sottolinea come, pur detenendo Warsh grande potere in canali di comunicazione come le conferenze stampa, le sue posizioni radicali (come la drastica riduzione del bilancio o la politica accomodante basata su previsioni AI) siano in netto contrasto con l’inerzia istituzionale del Federal Open Market Committee (FOMC).

Di conseguenza, la banca prevede che la traiettoria della politica della Fed non subirà cambiamenti radicali. È estremamente difficile che il FOMC accetti di adottare una politica accomodante oggi sulla base di previsioni di produttività futura; per quanto riguarda il bilancio e le guidance previsionali, la soluzione più probabile sarà una via di mezzo che apparentemente soddisfa Warsh, ma che nel concreto avrà un impatto limitato (ad esempio, sospendere la pubblicazione della mediana dei dot plot o apportare piccoli aggiustamenti alla composizione degli acquisti di asset). Anche il Tesoro potrebbe adottare strategie di emissione per compensare gli shock di mercato derivanti dalle variazioni nella struttura degli asset della Fed.

Goldman Sachs mantiene la sua previsione per il tasso dei federal funds, stimando un target range del 3,50%-3,75% per tutto il 2026, che scenderà gradualmente al 3,00%-3,25% nel 2027.

Gruppo di lavoro uno: Meccanismi di comunicazione – I “dot plot” potrebbero essere marginalizzati, ma non spariranno

Posizione di Warsh: propone di ridurre drasticamente la forward guidance, finora rilasciando pochi commenti pubblici anche sulle sue stesse valutazioni economiche.

Leader del gruppo: l’economista Peter Fisher (Università di Washington), l’ex presidente della Banca Centrale del Brasile Arminio Fraga, l’ex governatore della Bank of England Mervyn King. Hanno in comune la posizione che la banca centrale debba chiarire la propria funzione di reazione e ammettere l’incertezza delle previsioni.

Focus principale del dibattito: modificare il “Summary of Economic Projections” (SEP), in particolare la parte delle previsioni dei tassi, nota come “dot plot”.

Goldman Sachs ricorda che il FOMC ha già discusso una riforma della comunicazione lo scorso anno, senza raggiungere un consenso, e che è ancor più difficile portare avanti grandi cambiamenti nel breve termine. Warsh ha accennato alla possibile abolizione dei dot plot e alcuni membri del FOMC ne mettono in dubbio l’utilità attuale, ma Goldman Sachs ritiene che eliminarli del tutto sarebbe percepito dalla maggior parte dei funzionari come un eccessivo passo indietro in termini di trasparenza.

La soluzione di compromesso più probabile: accogliere la proposta dell’ex Vicepresidente Don Kohn—interrompendo la pubblicazione della previsione mediana nel SEP per evitare che sia interpretata come una posizione ufficiale del FOMC. Questo cambiamento avrebbe un forte valore simbolico per Warsh, ma gli investitori sarebbero comunque in grado di calcolare la mediana autonomamente, limitando quindi la perdita di informazione reale.

Inoltre, Goldman Sachs suggerisce due modi per rafforzare la trasparenza della funzione di reazione: collegare le previsioni economiche dei membri a quelle dei tassi, oppure pubblicare analisi di scenario curate dallo staff della Fed. Attualmente, il materiale che quantifica l’incertezza sul SEP, allegato in otto pagine, è praticamente ignorato dal mercato.

Gruppo di lavoro due: Bilancio – Il framework di “abbondanti riserve” è difficile da scardinare

Posizione di Warsh: da tempo critica il quantitative easing (QE) e l’enorme bilancio della Fed, chiedendo la revisione del sistema di “abbondanti riserve” e della struttura degli asset detenuti. Tuttavia, di recente ha anche ammesso: “Non sono così ingenuo da pensare che si possa tornare alla situazione del 2006, quando entrai alla Fed”.

Leader del gruppo: la Professoressa Karen Dynan (Harvard), il Professor Raghuram Rajan (Università di Chicago, già presidente della banca centrale indiana), il Professor Jeremy Stein (Harvard, ex governatore Fed).

I tre hanno punti di vista diversi: Stein, nella sua ricerca presentata al Jackson Hole Symposium, sostiene che un bilancio ampio promuove la stabilità finanziaria, poiché riserve liquide in abbondanza riducono il rischio che intermediari finanziari dipendano da fonti di finanziamento a breve termine suscettibili a corse agli sportelli; Rajan avverte, invece, che l’espansione del bilancio produce l’effetto “cricchetto”—durante il QE l’aumento dei depositi bancari induce cambi nei modelli di business ed è difficile invertire completamente questa dinamica quando il bilancio si riduce.

Goldman Sachs valuta che all’interno del FOMC ci sia scarsissimo supporto per abbandonare il framework delle riserve abbondanti, e che anche comprimere lo spazio del bilancio tramite misure regolamentari che riducano la domanda di riserve da parte delle banche sia estremamente difficile. L’effetto cricchetto è più visto come motivo per innalzare la soglia del QE, piuttosto che come un problema attuale prioritario.

La vera questione irrisolta: che tipo di asset dovrebbe detenere la Fed nel lungo periodo? Le opzioni sono: acquistare Treasuries in proporzione all’emissione del Tesoro (rispettando così la gestione del debito pubblico da parte del Tesoro) oppure privilegiare i titoli di Stato a breve termine (per abbinare la duration attiva e ridurre la volatilità dei profitti). Secondo Goldman Sachs, qualunque sia la scelta della Fed, il Tesoro può sempre adattare la propria strategia di emissione per bilanciare l'effetto, con un impatto netto limitato sui tassi di interesse.

Gruppo di lavoro tre: Qualità dei dati – I dati privati sono solo un’integrazione, non una sostituzione

Posizione di Warsh: critica i “vecchi metodi di sondaggio” e i difetti delle statistiche ufficiali soggette a revisioni frequenti, chiedendo a Fed e istituti statistici di incrementare l’uso di dati privati—specie per le nuove metriche inflazionistiche.

Leader del gruppo: il Professor Raj Chetty (Harvard), il Professor Kevin Murphy (Chicago), l’ex CEO di Walmart Doug McMillon. Chetty, durante la pandemia, con il suo laboratorio “Opportunity Insights” ha utilizzato dati privati in tempo reale provenienti da processori di carte di credito, fornitori di servizi stipendiali, ecc. per tracciare in modo sistematico occupazione e consumi.

La valutazione di Goldman Sachs: lo sforzo di integrare dati privati nei lavori della Fed e degli istituti statistici va avanti già da anni, senza controversie sugli obiettivi, ma con crescenti limiti di budget.

La sfida chiave è che i dati privati spesso non soddisfano i tre requisiti fondamentali delle statistiche economiche di alta qualità: rappresentatività, adeguata destagionalizzazione, disponibilità continuativa. Per esempio, i dati sull’occupazione provenienti da “Opportunity Insights” divergono significativamente dai dati ufficiali sui non agricoli; più preoccupante ancora, alcune imprese che hanno iniziato a fornire dati durante la pandemia hanno poi interrotto, mentre le serie statistiche ufficiali devono restare comparabili su decenni.

Goldman Sachs conclude che i dati privati potranno essere un’integrazione utile, non una sostituzione dei dati ufficiali, e che i dati originari dovranno comunque essere processati dallo staff della Fed o dagli istituti statistici prima di essere utilizzati per le decisioni di policy.

Gruppo di lavoro quattro: AI e produttività – La “teoria della deflazione futura” non basta per giustificare i tagli ai tassi attuali

Posizione di Warsh: vede l’AI come fonte di “deflazione strutturale” di portata probabilmente non paragonabile ai precedenti avanzamenti tecnologici.

Leader del gruppo: Marc Andreessen (co-fondatore di Andreessen Horowitz), Asha Sharma (CEO Xbox di Microsoft), il Professor Charles Jones (Stanford, attualmente in congedo presso Anthropic).

Jones, in un recente working paper NBER, conclude che l’AI porterà infine a un forte aumento della produttività ma, poiché molte attività richiederanno comunque l’intervento umano, il pieno impatto richiederà tempo, concedendo così al mercato del lavoro una finestra per l'adattamento.

La ricerca storica di Goldman Sachs mostra che nei periodi di rapido avanzamento tecnologico si osservano in media tassi di sostituzione professionale e disoccupazione leggermente superiori, inflazione leggermente più bassa, e ciò consente alla Fed di tagliare moderatamente i tassi per sostenere la transizione del mercato del lavoro.

Tuttavia, Goldman Sachs afferma che questa logica non basta per giustificare un orientamento accomodante attuale, per due motivi: primo, storicamente le previsioni sulla produttività sono risultate molto inaffidabili—anche alla fine dello scorso ciclo economico erano piuttosto pessimistiche; secondo, diversi membri del FOMC hanno già sottolineato che la domanda di AI esercita una pressione inflazionistica nel breve termine, in contrasto con la visione più ottimistica di Warsh.

Goldman Sachs conclude che la maggior parte dei membri FOMC resterà scettica verso la posizione che “i futuri aumenti di produttività generati dall’AI giustifichino un attuale allentamento della politica monetaria”. Warsh potrebbe ottenere consenso richiamando il precedente dell’era Greenspan—quando la crescita robusta della produttività non portò a rialzi dei tassi nonostante la solidità del PIL—ma è poco probabile che ottenga l’ok a tagli dei tassi basati solo su previsioni future di produttività.

Gruppo di lavoro cinque: Quadro inflazionistico – Ritorno limitato al monetarismo, risposta agli shock di offerta diventa consenso

Leader del gruppo: il Professor Greg Mankiw (Harvard, già presidente del Council of Economic Advisers della Casa Bianca), il Professor Thomas Sargent (NYU, vincitore del Nobel), William White (senior fellow C.D. Howe Institute, già consigliere BIS).

Le tre questioni chiave secondo Goldman Sachs:

① Obiettivo inflazionistico: sia Warsh sia Mankiw sostengono che l’obiettivo debba essere “2%” anziché “2,0%”, evitando così di autocriticarsi inutilmente su piccole deviazioni. GS ritiene che su questo punto non ci siano controversie nell’attuale contesto.

② Massa monetaria: Warsh vuole tornare a monitorare gli aggregati, ma alla recente audizione al Congresso ha chiarito “non sono un monetarista”. Mankiw afferma che “forse è il momento di rivalutare l'approccio che ignora la massa monetaria”. Goldman Sachs da parte sua preferisce per le sue previsioni indicatori delle condizioni finanziarie basati sui prezzi invece di aggregati come M2; lo staff della Fed potrebbe dubitare dell’utilità degli aggregati tradizionali, ma resta aperta all'idea che nuovi strumenti come il Divisia Index possano migliorare i modelli previsionali dell’inflazione.

Da notare che Warsh ha incluso M2 nell’ultima Relazione sulla Politica Monetaria, ma lo staff della Fed ha aggiunto una nota prudente: “Nell’economia moderna la massa monetaria è difficile da misurare con precisione”.

③ Gestione degli shock dal lato dell’offerta: dal 2020 la frequenza di questi shock è aumentata nettamente. La posizione di Warsh—garantire che gli shock iniziali sui prezzi non si propaghino ulteriormente—è probabile che ottenga l'ampio consenso degli altri funzionari della Fed. Goldman Sachs monitora il rischio tramite indicatori di ampiezza dell’inflazione, ma segnala che la difficoltà principale resta identificare la durata degli shock dal lato dell’offerta: la teoria economica e i gruppi di lavoro non forniscono risposte semplici a questo problema.