Harga minyak tidak turun, maka imbal hasil obligasi AS tidak akan mencapai puncaknya

Kapan imbal hasil obligasi AS mencapai puncaknya adalah salah satu pertanyaan pasar yang paling sulit dijawab saat ini. Riset kuantitatif lintas aset terbaru dari Citi menunjukkan bahwa turunnya harga minyak hampir merupakan prasyarat utama agar imbal hasil obligasi AS mencapai puncaknya. Namun, ketegangan geopolitik yang terus berlangsung saat ini membuat harga minyak tetap tinggi, yang berarti puncak imbal hasil kemungkinan belum tercapai.

Menurut Trading Desk, laporan riset Citi menunjukkan, turunnya tingkat inflasi break-even front-end dan harga minyak adalah sinyal pendahulu paling dapat diandalkan dalam sejarah untuk memprediksi puncaknya imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun. Namun, saat ini tingkat inflasi break-even masih menguat bukannya menurun, dan Indeks Dolar AS (DXY) juga kembali menguat dalam beberapa waktu terakhir, keduanya mengindikasikan bahwa puncak imbal hasil belum terbentuk. Sementara itu, pelebaran spread obligasi high yield, serta pelemahan kinerja saham siklikal dibandingkan dengan saham defensif, sudah menunjukkan karakteristik pasar yang serupa dengan kondisi setelah puncak imbal hasil, sehingga saat ini terdapat sinyal yang saling bertentangan dan sangat sulit membuat penilaian arah yang tegas.

Dalam hal alokasi aset, model siklus Citi saat ini mengikuti strategi "tahap akhir siklus"—underweight saham dan obligasi kredit, overweight obligasi (kecuali US Treasury) dan komoditas. Tim strategi makro global mempertahankan posisi netral pada durasi, cenderung mengambil spread suku bunga antara European Central Bank dan Federal Reserve, serta lebih memilih saham daripada obligasi kredit.

Harga minyak sebagai prasyarat puncak imbal hasil

Analis dari tim strategi makro global kuantitatif Citi, Alex Saunders dan Vinh Vo, dalam laporannya kembali menegaskan kerangka analisis lintas aset mereka, dan menambahkan tiga rentang penjualan obligasi dengan lebih dari 70 basis poin di atas kerangka sebelumnya, dengan kesimpulan inti yang pada dasarnya tetap tidak berubah.

Data historis menunjukkan bahwa sebelum imbal hasil tenor 10 tahun AS mencapai puncak, kinerja lintas aset menunjukkan pola pendahulu dan tertinggal yang jelas. Dalam hal ini, tingkat inflasi break-even front-end umumnya turun lebih dahulu 1-2 bulan sebelum puncak imbal hasil, sementara puncaknya harga minyak hampir selalu menjadi prasyarat puncak imbal hasil. Sebaliknya, suku bunga riil tenor 2 tahun biasanya masih terus naik bahkan setelah puncak imbal hasil, sehingga tergolong indikator tertinggal.

Saat ini, tren penguatan tingkat inflasi break-even sudah muncul, namun sinyal kunci "penurunan" belum terbentuk. Citi mencatat bahwa ketidakpastian geopolitik yang berkelanjutan menyebabkan harga minyak tetap tinggi, sehingga waktu puncak harga minyak sulit untuk diprediksi. Dalam konteks ini, prediksi apa pun terhadap puncak imbal hasil harus terus ditunda.

Sinyal mana yang efektif, mana yang tidak

Riset Citi melakukan tinjauan sistematis terhadap indikator yang biasa digunakan pasar untuk menilai puncak imbal hasil, serta dengan jelas membedakan mana indikator yang bersifat pendahulu dan mana yang dapat menyesatkan.

Pada sinyal yang efektif, kurva imbal hasil obligasi pemerintah tenor 5 hingga 30 tahun (5s30s) yang mendatar biasanya muncul sekitar satu bulan sebelum puncak, namun tren ini dalam 25 hari perdagangan terakhir telah berbalik, sehingga sinyal menjadi tidak jelas. Pelebaran spread obligasi high yield dan keunggulan saham dengan risiko gagal bayar yang rendah juga sesuai dengan pola sejarah setelah puncak imbal hasil. Selain itu, saham berkualitas (Quality) biasanya menunjukkan kinerja kuat dalam 200 hari sebelum dan sesudah puncak imbal hasil, yang juga sudah terlihat dalam waktu dekat; sementara saham growth biasanya sudah mencapai puncak sebelum imbal hasil, dan selanjutnya terus tertinggal.

Pada sinyal yang tidak efektif atau tertinggal, Citi secara jelas menyebutkan, data year-on-year CPI inti maupun CPI keseluruhan adalah indikator tertinggal, sehingga data CPI yang panas belakangan ini tidak bisa mengesampingkan kemungkinan imbal hasil sudah mencapai puncaknya. Suku bunga riil tenor 2 tahun juga tidak akan berbalik saat titik balik imbal hasil. Indeks VIX hampir tidak dapat dijadikan acuan untuk menilai timing puncak imbal hasil, tetapi secara historis biasanya turun paska puncak imbal hasil sudah terkonfirmasi.

Sinyal saat ini saling bertentangan

Citi mengakui bahwa jika membandingkan dinamika pasar saat ini dengan pola historis, sinyal yang dihasilkan jelas mengalami konflik, sehingga sulit untuk membuat penilaian arah yang jelas.

Di satu sisi, kinerja saham siklikal relatif terhadap saham defensif telah melemah secara konsisten selama 2 hingga 3 bulan terakhir, dan spread obligasi high yield juga melebar, yang semuanya sesuai dengan karakteristik pasar setelah puncak imbal hasil. Namun di sisi lain, tingkat inflasi break-even masih menguat, indeks dolar kembali menguat baru-baru ini, dan harga minyak yang terus didukung faktor geopolitik, ketiganya mengindikasikan bahwa puncak tertinggi imbal hasil kemungkinan masih di depan.

Citi berpandangan bahwa jika situasi geopolitik membaik—terutama setelah pemilihan paruh waktu—maka kemungkinan harga minyak mencapai puncaknya akan meningkat secara signifikan, sehingga menciptakan kondisi bagi turunnya imbal hasil US Treasury secara berkelanjutan. Sampai saat itu, pergerakan imbal hasil dalam waktu dekat akan tetap sangat tidak pasti.

Berdasarkan kerangka penilaian di atas, model siklus Citi telah switching ke mode "tahap akhir siklus". Secara spesifik, model tersebut underweight pada saham dan obligasi kredit, overweight pada obligasi (kecuali US Treasury) dan komoditas, bahkan saham baru-baru ini kembali diturunkan ke posisi underweight. Tim strategi makro global mempertahankan durasi netral secara keseluruhan, lebih memilih spread antara European Central Bank dan Federal Reserve, dan mengutamakan eksposur ke saham dibandingkan obligasi kredit. Logika utama dari konfigurasi ini adalah: selama sinyal puncak imbal hasil belum jelas, harga minyak dan tingkat inflasi break-even juga belum mengalami penurunan yang menentukan, maka posisi netral pada US Treasury lebih bijak daripada langsung mengambil posisi long secara agresif.