Imbal hasil obligasi AS melonjak, berapa lama lagi ekonomi dan pasar saham AS dapat bertahan? AI mungkin menjadi bagian yang paling rentan

Imbal hasil obligasi global naik ke level tertinggi dalam beberapa dekade, namun ekonomi dan pasar hingga kini menunjukkan ketahanan yang luar biasa. Seiring munculnya tekanan di beberapa sektor seperti pasar obligasi negara Eropa, apakah ketahanan ini dapat bertahan tetap menjadi pertanyaan paling mendesak di pasar.

Laporan penelitian terbaru dari Goldman Sachs merangkum berbagai pendapat dari Dana Moneter Internasional (IMF), Moody’s Analytics, serta ekonom Goldman Sachs. Penasihat IMF Tobias Adrian mengambil posisi hati-hati namun optimis, melihat bahwa selama kenaikan imbal hasil tidak meningkat secara tidak terkendali, perekonomian global diperkirakan akan melanjutkan ketahanannya melawan tekanan; ekonom Goldman Sachs memperkirakan dampak negatif tingkat bunga tinggi terhadap pertumbuhan ekonomi Amerika Serikat akan relatif moderat, sekitar 0,2 poin persentase pada tahun 2027, namun jika imbal hasil bertahan pada level saat ini, efek negatifnya akan meluas lebih dari dua kali lipat menjadi 0,5 poin persentase. Kepala ekonom Moody’s Analytics, Mark Zandi, memiliki pandangan yang jauh lebih pesimis—ia menyebut ekonomi Amerika Serikat "rapuh" alih-alih "tangguh", dan memperkirakan kemungkinan ekonomi benar-benar lepas kendali sekitar sepertiga.

Pada tingkat pasar, para ahli strategi Goldman Sachs secara umum percaya sistem perbankan dan pasar saham saat ini belum menjadi risiko sistemik, namun memperingatkan bahwa jika imbal hasil terus meningkat atau volatilitas suku bunga tetap tinggi, aset berisiko akan menghadapi tekanan yang semakin berat. Titik temu terbesar dari berbagai perspektif ini berpulang pada satu masalah inti: Apakah tren investasi AI yang terhubung erat dan bertumpuk leverage benar-benar mampu bertahan di lingkungan suku bunga tinggi ini. Zandi memberikan peringatan paling jelas: Jika tingkat bunga tetap berada di level saat ini atau lebih tinggi selama satu hingga dua kuartal lagi, "AI mungkin menjadi sektor ekonomi pertama yang runtuh."

Ciri paling menonjol dari kenaikan imbal hasil obligasi global kali ini adalah luasnya. William Marshall, Kepala Strategi Suku Bunga AS di Goldman Sachs, menunjukkan bahwa imbal hasil di semua ekonomi utama meningkat tanpa adanya pasar tunggal dominan atau pemicu utama, dan baik ujung pendek maupun panjang kurva suku bunga sama-sama mencapai tingkat tinggi baru.

Dari faktor pendorong, Marshall menganggap kenaikan ini terutama disebabkan oleh fundamental: pertumbuhan ekonomi yang kuat, risiko inflasi, perubahan kebijakan hawkish bank sentral, siklus investasi yang berkelanjutan, serta risiko fiskal jangka panjang. Premium tenor—kompensasi tambahan bagi investor untuk memegang aset berdurasi panjang—telah melonjak ke level tertinggi dalam lebih dari satu dekade. Sementara kenaikan tajam imbal hasil sejak akhir September, dipacu oleh faktor teknikal terkait lindung nilai risiko, menyebabkan level imbal hasil melampaui nilai fundamental.

Dalam prospek ke depan, Marshall memperkirakan imbal hasil akan turun seiring ekspektasi pelonggaran inflasi menguat, namun menekankan tingkat tinggi imbal hasil kemungkinan tetap bertahan. Fluktuasi harga energi dan tekanan fiskal menjadi risiko utama kenaikan lebih lanjut, dan ekspansi belanja modal AI serta penerbitan obligasi terkait terus menekan permintaan akan aset berdurasi panjang, mendorong risiko kenaikan imbal hasil jangka panjang tetap eksis.

Ekonom Amerika Serikat dari Goldman Sachs, Pierfrancesco Mei, mendeskripsikan ekonomi Amerika saat ini sebagai tangguh, dan memperkirakan pada skenario dasar—Federal Reserve menaikkan suku bunga sekali lagi pada Desember, lalu mulai memangkas suku bunga sebanyak tiga kali pada paruh kedua 2027, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun turun ke 4,4% pada akhir tahun—dampak negatif suku bunga tinggi terhadap pertumbuhan PDB 2027 hanya sekitar 0,2 poin persentase.

Namun, jika imbal hasil bertahan di level saat ini, efek negatifnya akan melebihi 0,5 poin persentase. Dari jalur transmisi, tingkat bunga KPR 30 tahun melewati 7% akan menekan investasi perumahan; belanja konsumsi akan tertekan sekitar 0,2 poin persentase karena melemahnya permintaan barang tahan lama; dan perusahaan non-AI akan menghadapi tekanan pada pertumbuhan belanja modal sekitar 0,3 poin persentase akibat kenaikan biaya refinancing utang yang jatuh tempo.

Ekonom global Goldman Sachs, Joseph Briggs dan Johan Allen, membangun kerangka aturan kuantitatif: setiap kenaikan suku bunga 100 basis poin, investasi perumahan di negara maju turun sekitar 6%, belanja konsumen rata-rata turun sekitar 0,2%, belanja modal korporasi turun sekitar 1,8%, sehingga total dampak terhadap PDB negara maju sekitar 0,6 poin persentase. Dari sisi fiskal, defisit dasar besar yang berpadu dengan suku bunga tinggi diperkirakan akan mendorong rasio utang terhadap PDB AS naik menjadi 124% (skenario dasar) hingga 132% (jika tingkat bunga saat ini bertahan) pada tahun 2035.

Dalam diskusi pasar yang pada umumnya optimis, Mark Zandi menjadi suara yang paling berhati-hati. Ia menilai bahwa menggunakan kata "tangguh" untuk menggambarkan ekonomi Amerika "membingungkan bahkan nyaris membuat frustrasi", dan deskripsi yang tepat seharusnya "rapuh".

Zandi menyoroti, pasar tenaga kerja merupakan sinyal paling jelas akan lemahnya ekonomi. Dalam setahun terakhir, rata-rata penambahan lapangan kerja bulanan hanya sekitar 40 ribu, jika sektor kesehatan dikeluarkan nyaris nol; tingkat pengangguran memang masih rendah, namun sebagian disebabkan turunnya tingkat partisipasi angkatan kerja, dan bila disesuaikan dengan hal ini tingkat pengangguran riil berada di kisaran pertengahan 4%, lebih tinggi dari tingkat pekerjaan penuh. Pertumbuhan upah riil bagi kelompok pendapatan menengah ke bawah sebenarnya negatif, dan tabungan rumah tangga terus terkikis.

Dari sisi data makro, Zandi tidak mendapatkan ketenangan dari angka pertumbuhan PDB riil sekitar 2%. Ia memperkirakan sekitar sepertiga atau 0,6 hingga 0,7 poin persentase berasal dari aktivitas terkait AI (termasuk kontribusi bersih belanja modal AI dan efek kekayaan dari harga saham terkait AI). Ini berarti pertumbuhan ekonomi non-AI hanya sekitar 1% hingga 1,5%, "merupakan kondisi ekonomi yang cukup buruk".

Zandi juga menggambarkan kondisi fiskal Amerika sebagai "yang terburuk yang pernah saya lihat": defisit lebih dari 6% dari PDB, defisit dasar lebih dari 3%, utang sekitar 100% dari PDB dan diperkirakan naik menjadi 125% dalam 10 tahun ke depan, pengeluaran bunga federal sudah melebihi 1 triliun dolar AS dan akan naik dengan cepat. Penilaian probabilitas risikonya: kemungkinan sell-off besar di pasar obligasi sekitar seperempat, kemungkinan ekonomi benar-benar keluar rel sekitar sepertiga.

Meski Mark Zandi sangat waspada terhadap risiko potensi gangguan sistem keuangan, analis Goldman Sachs menilai sektor perbankan dan pasar kredit relatif moderat.

Mantan Direktur Departemen Moneter dan Pasar Modal IMF, Tobias Adrian, dan Kepala Riset Saham Keuangan Goldman Sachs, Richard Ramsden, sama-sama menilai perbankan tidak perlu terlalu khawatir. Ramsden menyoroti, dengan struktur neraca perbankan AS yang sensitif terhadap aset, kenaikan suku bunga seharusnya membantu meningkatkan pendapatan bunga bersih; selama tidak terjadi perlambatan ekonomi yang lebih luas, kualitas kredit tidak akan memburuk secara signifikan; setelah menetapkan kerugian penurunan nilai surat berharga akibat kenaikan bunga, sebagian besar bank masih memiliki modal berlebih yang memadai.

Pada pasar kredit, Kepala Ahli Strategi Kredit Goldman Sachs, Amanda Lynam, menilai dampak tingkat bunga tinggi pada kredit korporasi dalam kondisi pertumbuhan yang solid saat ini masih terkendali, tidak cukup memicu lonjakan tingkat gagal bayar. Namun ia juga menyoroti, jika volatilitas suku bunga kembali ke level tinggi tahun 2022 hingga 2023, kepercayaan investor institusi yang bergantung pada imbal hasil akan terguncang, dan saat itu permintaan pasar kredit investment grade akan menghadapi tekanan signifikan.

Kepala Ahli Strategi Saham AS di Goldman Sachs, Ben Snider, menilai, tingkat imbal hasil saat ini tidak seharusnya menghambat penguatan lanjutan pasar saham AS. Meski selama tahun ini price to earning ratio S&P 500 turun dari 23 kali menjadi 19 kali, pertumbuhan laba yang kuat (pertumbuhan 12 bulan terakhir lebih dari 30%) telah cukup mengimbangi dampak penurunan valuasi, dan saat ini valuasi relatif saham terhadap obligasi—diukur selisih hasil laba S&P 500 dan imbal hasil riil obligasi AS 10 tahun—sekitar 230 basis poin, relatif stabil dalam dua tahun terakhir, menunjukkan valuasi telah menyesuaikan diri dengan level imbal hasil yang tinggi.

Namun, Snider sekaligus menyoroti dua risiko utama yang perlu dicermati: pertama, jika imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun naik lebih dari sekitar 50 basis poin dalam satu bulan (dua deviasi standar), memicu pola tekanan klasik historis pada pasar saham AS; kedua, saham kapitalisasi kecil, properti, dan perusahaan pembangunan perumahan yang sensitif terhadap suku bunga sudah menunjukkan perbedaan performa yang mencolok, dan luas pasar kini mencapai level terendah sejak gelembung internet. Ahli strategi multi-aset Goldman Sachs, Christian Mueller-Glissmann dan Andrea Ferrario, menambahkan, imbal hasil obligasi yang lebih tinggi kini semakin memperkuat peran strategis obligasi dalam portofolio multi-aset, komposisi optimal obligasi sebaiknya kembali ke kisaran long-term mean 35% hingga 55%, namun untuk saat ini pertumbuhan laba yang kuat masih membuat saham lebih menarik dibanding obligasi.

Dalam diskusi ekonomi dan pasar saat ini, AI menjadi mesin utama pendukung pertumbuhan sekaligus titik rentan utama dalam lingkungan suku bunga tinggi.

Dari kacamata optimisme, analisis Goldman Sachs menilai risiko tekanan terhadap belanja modal AI terbatas. Perusahaan komputasi awan skala besar (Hyperscalers) sejauh ini menunjukkan ketahanan kuat terhadap suku bunga tinggi dan kenaikan biaya, menempati lebih dari dua pertiga investasi AI di Amerika Serikat; para penerbit utama terkait AI seperti MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA umumnya berperingkat kredit AAA hingga AA, tingkat cakupan bunga untuk penerbit AAA/AA mencapai 27,7 kali, dan leverage bersih hanya 0,5 kali, sehingga memiliki ruang utang yang cukup besar; Lynam juga menekankan bahwa ambang batas gagal bayar utang terkait AI sangat tinggi.

Namun, Tobias Adrian mengkhawatirkan tiga risiko dalam ekosistem AI: keterkaitan dan siklus investasi antara banyak perusahaan AI, berarti kejutan laba pada satu perusahaan dapat cepat menyebar; struktur leverage bertumpuk melalui ETF leverage dan derivatif yang dibangun oleh perusahaan AI dan investor; serta ketidakpastian fundamental apakah perusahaan AI mampu mempertahankan pertumbuhan pendapatan yang kuat.

Peringatan dari Mark Zandi adalah yang paling gamblang: "Jika tingkat bunga tetap di level saat ini atau lebih tinggi selama satu hingga dua kuartal lagi, AI bisa menjadi mata rantai ekonomi yang pertama kali putus." Ia menegaskan, suku bunga tinggi yang berkepanjangan akan menekan harga saham AI, pembalikan efek kekayaan akan lebih menekan konsumsi, sementara kenaikan biaya pendanaan menyulitkan perolehan modal untuk mempertahankan laju pembangunan AI saat ini. Untuk saat ini, AI sangat bergantung pada momentum internal dan optimisme pasar, namun masa berlanjutnya kondisi ini diliputi ketidakpastian tinggi.