Lima bulan dari rekomendasi "beli" hingga "netral": Mizuho menurunkan peringkat dua perusahaan, ekspektasi privatisasi menurun drastis

Aplikasi Keuangan Zhihui Finance melaporkan bahwa Mizuho Securities baru-baru ini menurunkan peringkat Fannie Mae (FNMA.US) dan Freddie Mac (FMCC.US) dari "Beli" menjadi "Netral", dengan target harga keduanya dipotong setengah: Fannie Mae dari 10 dolar menjadi 5 dolar, Freddie Mac dari 9 dolar menjadi 4 dolar. Keputusan ini diambil hanya lima bulan setelah Mizuho pertama kali meliput kedua perusahaan dan memberi peringkat "Beli".

Analis Dan Dolev dalam laporan risetnya mengakui bahwa peluang privatisasi kedua perusahaan sebelum tahun 2028 sedang menurun. Ia menurunkan probabilitas privatisasi Fannie Mae dari 30% menjadi 18%, sedangkan Freddie Mac dari 20% menjadi 9%. Pergeseran ini sejalan dengan langkah "Big Short" Michael Burry — yang telah menjual saham biasa kedua perusahaan dan beralih ke saham preferen.

Mizuho: Probabilitas Privatisasi Turun Drastis

Pada Mei lalu saat Mizuho pertama kali meliput kedua perusahaan, logika utama adalah pasar sangat meremehkan peluang IPO sebelum 2028. Saat itu, Dolev merancang skenario "keluar cepat" yang mencakup persyaratan modal sebesar 2,5%, ketentuan pembayaran kembali saham preferen pemerintah, dan percepatan akumulasi modal melalui peningkatan jaminan biaya (g-fee).

Namun lima bulan kemudian, ketiga asumsi tersebut telah melonggar.

Dolev dalam laporan terbarunya mengemukakan tiga alasan: Pertama, kenaikan suku bunga hipotek membuat privatisasi menjadi lebih rumit. Jika kedua perusahaan menaikkan g-fee untuk keluar dari kontrol pemerintah, hal itu akan langsung meningkatkan biaya hipotek, dan dalam lingkungan politik saat ini yang sensitif terhadap keterjangkauan perumahan, hal itu sangat kecil kemungkinan. Kedua, Direktur Federal Housing Finance Agency (FHFA) Bill Pulte baru-baru ini menyatakan kedua perusahaan akan membeli lebih banyak surat berharga berbasis hipotek (MBS), tindakan yang memang membantu menurunkan suku bunga dalam jangka pendek namun akan menguras modal. Ketiga, masuknya VantageScore ke dalam sistem FICO Classic serta diperkenalkannya kembali model penilaian kredit "double-merge", meningkatkan kompleksitas manajemen risiko kredit.

Dolev menunjukkan bahwa kendala pertama akan membawa kompleksitas politik bagi privatisasi, sedangkan dua kendala lainnya memperlambat akumulasi modal. Ia memperkirakan kedua perusahaan tidak akan menaikkan g-fee untuk menutupi kerugian, sehingga akumulasi modal akan lebih lambat dan jadwal kapitalisasi penuh akan semakin terlambat.

Burry Jual Saham Biasa, Beli Saham Preferen

Burry dalam postingan Substack akhir pekan lalu mengungkapkan bahwa ia telah menjual habis seluruh saham biasa kedua perusahaan, dan membeli beberapa seri saham preferen subordinat. Inti pertimbangannya adalah: Departemen Keuangan Amerika Serikat memegang 388 miliar dolar saham preferen senior, dan jika dikonversi menjadi saham biasa, pemegang saham biasa yang ada akan menghadapi dilusi setidaknya 90%.

Namun Burry tidak pesimis terhadap kedua perusahaan itu sendiri. Ia mencatat, nilai pasar saham preferen subordinat Fannie Mae saat ini sekitar 6 miliar dolar, nilai nominalnya 19 miliar dolar, diperdagangkan sekitar seperempat dari nilai nominal. Jika dividen dipulihkan atau dikonversi berdasarkan nilai nominal, tingkat pengembalian yang diharapkan sekitar 3 hingga 5 kali lipat. Dalam struktur modal, distribusi dividen dan prioritas pembayaran saham preferen lebih tinggi daripada saham biasa, sehingga bahkan jika Departemen Keuangan mengonversi, kinerja saham preferen akan lebih baik daripada saham biasa.

Dengan kata lain, Burry tidak meninggalkan opsi privatisasi kedua perusahaan, melainkan menyesuaikan tingkat kepemilikan. Saham biasa menanggung risiko ketidakpastian kebijakan terbesar, sedangkan saham preferen memberikan perlindungan terhadap penurunan nilai.

Konflik Kebijakan: Pembelian MBS vs Akumulasi Modal

Arah kebijakan Pulte merupakan latar belakang kunci lain dari penurunan peringkat Mizuho.

Pada Januari 2026, Trump menandatangani perintah eksekutif yang mengizinkan kedua perusahaan membeli maksimal 200 miliar dolar MBS. Pulte kemudian menaikkan batas kepemilikan masing-masing dari 40 miliar dolar menjadi 225 miliar dolar. Pulte mengklaim langkah ini "segera menurunkan suku bunga hipotek", laporan mingguan Freddie Mac menunjukkan suku bunga hipotek memang turun sekitar 10 basis poin hingga ke titik terendah tiga tahun yakni 6,06%.

Namun dampak langsung dari memperluas pembelian MBS adalah konsumsi modal. Data KBW menunjukkan, hingga Agustus 2026, portofolio yang disimpan Fannie Mae telah menyusut dari 173,4 miliar dolar pada Juli menjadi 172,6 miliar dolar. Kedua perusahaan sedang menukar modal dengan penurunan suku bunga jangka pendek, yang bertolak belakang dengan arah akumulasi modal yang dibutuhkan untuk privatisasi.

Prioritas utama Pulte sebenarnya adalah keterjangkauan perumahan, atau privatisasi? Dari tindakannya, yang pertama jelas lebih diutamakan. Jika akumulasi modal terus melambat, jadwal privatisasi hanya akan semakin mundur.

Dilema g-fee dan Tekanan Valuasi

PIMCO sebelumnya menganalisis, hanya dengan mengumumkan "tidak mengurangi g-fee", suku bunga hipotek dapat turun 5 hingga 10 basis poin; namun jika benar-benar memangkas g-fee, justru suku bunga bisa meningkat, karena akan menambah risiko pelunasan lebih awal sehingga investor MBS meminta imbal hasil lebih tinggi sebagai kompensasi.

Hal ini membuat kedua perusahaan berada dalam dilema: menaikkan g-fee tidak mungkin secara politik, menurunkan g-fee tidak menguntungkan secara finansial, mempertahankan status quo menyebabkan akumulasi modal lambat. Penilaian Dolev—"tidak akan menutupi kerugian dengan menaikkan g-fee"—pada dasarnya mengakui dilema ini.

Dari sisi valuasi, KBW telah menurunkan target harga kedua perusahaan menjadi 3,50 dolar per saham, alasannya adalah penurunan probabilitas privatisasi dan risiko dilusi. Burry memperingatkan Fannie Mae kemungkinan turun ke sekitar 3 dolar untuk mencari dukungan. Hingga awal Oktober, harga saham Fannie Mae dan Freddie Mac masing-masing 4,04 dolar dan 3,68 dolar, dengan penurunan lebih dari 60% sepanjang tahun.

Perubahan peringkat Mizuho, penyesuaian posisi Burry, dan rencana pembelian MBS dari Pulte, sama-sama menunjuk pada realitas: privatisasi kedua perusahaan tengah bergeser dari "kapan akan terjadi" menjadi "apakah masih mungkin terjadi". Akumulasi modal adalah variabel lambat, sedangkan jendela politik semakin menyempit. Analis KBW Bose George dalam laporannya bulan September menulis: "Waktunya sangat sempit karena perhatian pemerintah akan beralih ke pemilihan Presiden mulai 2028." Sebelum itu, kedua perusahaan kemungkinan besar tetap berada di "padang pasir berita", menunggu keputusan pada siklus politik berikutnya.