Asosiasi Emas Dunia analisis mendalam: Repurchase Obligasi AS, pasar belum tentu menerima

　　Menghadapi kenaikan imbal hasil obligasi jangka panjang yang terus-menerus, Departemen Keuangan AS mengumumkan akan meningkatkan skala "pembelian kembali" obligasi negara jangka panjang untuk menahan laju kenaikan tersebut.  Imbal hasil langsung turun, dolar AS mengikuti penurunan, sementara emas naik 3% (Gambar 1). Seperti yang disampaikan oleh Mohamed El-Erian setelah pengumuman, langkah ini memang bukan merupakan pengendalian kurva imbal hasil (YCC), namun mungkin menjadi sebuah langkah menuju ke arah tersebut.  Berikut adalah interpretasi kami terkait hal ini.

　　Gambar 1: Reaksi imbal hasil, dolar AS, dan emas terhadap pengumuman pembelian kembali oleh Departemen Keuangan AS

　　*Data merupakan reaksi intrahari setelah pengumuman pembelian kembali Departemen Keuangan AS pada 19 Agustus 2026.

　　Siapa yang akan membeli obligasi negara AS

　　Meskipun imbal hasil obligasi negara AS pada akhirnya mencerminkan ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan ekonomi, inflasi, dan kebijakan moneter, para investor kini semakin memperhatikan satu pertanyaan kunci—apakah keseimbangan dapat dipertahankan antara pasokan utang pemerintah yang terus meningkat dan kesediaan kelompok pembeli yang berbeda untuk menyerapnya.

　　Dari sisi pasokan, volume penerbitan terus meroket: defisit fiskal yang berkelanjutan mendorong peningkatan utang, sementara utang existing yang terus membengkak juga membutuhkan refinancing. 

　　Dari sisi permintaan, beberapa pembeli tradisional tampaknya menjadi lebih berhati-hati. Institusi resmi asing terus melakukan diversifikasi aset cadangan serta mengurangi paparan risiko dolar AS, sementara investor swasta luar negeri menghadapi peluang imbal hasil yang lebih menarik di pasar lain

　　. Bank masih dibatasi oleh neraca, sementara pinjaman korporasi yang berkaitan dengan investasi artificial intelligence dan pusat data juga mengalihkan dana investor (Gambar 2). Selain itu, proporsi permintaan obligasi negara AS dari investor sektor swasta yang sangat sensitif terhadap harga, seperti hedge fund, terus meningkat.

　　Gambar 2: Volume penerbitan obligasi negara AS melonjak tajam, sementara penerbitan obligasi terkait AI juga bersaing memperebutkan dana pasar

　　*Data penerbitan obligasi terkait AI diambil dari laporan Federal Reserve Bank of Dallas “Bagaimana Pembiayaan Utang AI Mempengaruhi Penawaran Durasi dan Suku Bunga” (diterjemahkan oleh penerjemah). Data penerbitan obligasi negara AS dari Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).

　　Dalam konteks ini, ditambah dengan inflasi yang tinggi dan kekhawatiran pasar terhadap arah utang publik serta independensi pembuat kebijakan, investor kini meminta kompensasi risiko yang lebih tinggi untuk memegang obligasi negara AS jangka panjang. Kenaikan imbal hasil baru-baru ini mengindikasikan bahwa investor tidak lagi menganggap enteng bahwa pasokan obligasi negara dapat diserap dengan mudah oleh pasar, dan keseimbangan permintaan-penawaran semakin menjadi faktor penentu yang penting dalam harga.

　　Pilihan kebijakan pembuat keputusan terbatas

　　Departemen Keuangan AS meningkatkan skala pembelian kembali, menandakan niat pembuat kebijakan untuk melakukan intervensi secara moderat, namun tidak menggunakan instrumen pendukung yang lebih langsung seperti quantitative easing.

　　Ada juga beberapa opsi alternatif yang lebih moderat, termasuk penyesuaian penguatan rasio leverage tambahan (eSLR), menekan penjualan obligasi negara (mirip dengan intervensi yen pada awal Agustus), serta mendorong perkembangan stablecoin. Namun kemungkinan langkah-langkah ini hanya mengatasi gejala, bukan akar permasalahan.

　　Kemungkinan Federal Reserve mendukung dengan putaran quantitative easing yang baru cukup kecil, karena hal itu akan menimbulkan biaya reputasi yang tinggi. Secara prinsip, karena kenaikan suku bunga dapat menghasilkan efek serupa dengan menurunkan ekspektasi inflasi dan menekan premium jangka waktu, maka mengapa harus menggunakan alat neraca yang tidak konvensional untuk mengelola imbal hasil jangka panjang, apalagi Ketua Federal Reserve pernah secara terbuka menentang praktik tersebut.  Namun, menjelang pemilu paruh waktu, kemungkinan besar kenaikan suku bunga tidak akan disambut baik oleh berbagai pihak. Alternatif lain yang mungkin adalah pengendalian kurva imbal hasil, yaitu intervensi langsung yang dilakukan oleh Federal Reserve, bukannya Departemen Keuangan, untuk menekan imbal hasil.

　　Mengapa pengendalian kurva imbal hasil mungkin masuk secara diam-diam dalam pembahasan kebijakan

　　Pengendalian kurva imbal hasil mungkin bukan hanya konsep akademis. Pada tahun 2020, untuk menghadapi pandemi, Federal Reserve pernah mengusulkan opsi ini.  Pada tahun 1940-an, Amerika Serikat juga pernah menerapkan pengendalian kurva imbal hasil, dan pada tahap awal cukup berhasil. Jepang dan Australia dalam sepuluh tahun terakhir juga melaksanakan pengendalian kurva imbal hasil.  Untuk kedua negara ini, penerapan kebijakan bertujuan mencegah imbal hasil jatuh di bawah level target sambil menyesuaikan bentuk kurva imbal hasil. Namun untuk situasi Amerika saat ini, tujuan pengendalian kurva imbal hasil akan sama dengan tahun 1940-an, yaitu menahan kenaikan imbal hasil.

　　Berbeda dengan quantitative easing, pengendalian kurva imbal hasil tidak selalu mengharuskan Federal Reserve memperbesar neraca secara signifikan. Quantitative easing lebih menekankan pada skala pembelian aset yang menyebabkan ekspansi neraca secara nyata, dan pernah menjadi salah satu alasan utama dukungan investasi emas pasca krisis keuangan global. Secara teori, pengendalian kurva imbal hasil bisa diimplementasikan secara bertahap, dengan dampak terhadap neraca yang jauh lebih kecil.

　　Bahkan, hal ini bisa dikemas sebagai langkah untuk memperbaiki fungsi pasar, bukan sebagai stimulus ekonomi makro. Meskipun bentuk dan dampaknya mirip dengan quantitative easing, pengendalian kurva imbal hasil tidak akan didefinisikan sebagai quantitative easing. Ini bisa disebut sebagai penyangkalan yang masuk akal dalam kebijakan moneter.

　　Apa arti kebijakan ini untuk emas

　　Seperti faktor lainnya, dampak pengendalian kurva imbal hasil terhadap emas juga tidak bersifat satu arah. Kebijakan moneter AS hanyalah salah satu dari sekian banyak faktor penggerakharga emas global, terlebih lagi bagi investor Barat sekalipun, pengendalian kurva imbal hasil tidak otomatis menjadi katalis positif bagi emas. Namun kami berpendapat, dampak positif dari kebijakan tersebut kemungkinan besar akan lebih dominan dan berpotensi menarik perhatian besar terhadap pasar emas:

　　· Dolar AS tertekan. Melemahnya dolar AS kemungkinan besar menjadi saluran transmisi paling langsung bagi pengendalian kurva imbal hasil yang menguntungkan emas. Hal ini sudah terlihat pada periode pengumuman pembelian kembali 19 Agustus lalu. Kami beranggapan bahwa valuasi dolar AS yang saat ini terlalu tinggi telah menghadapi berbagai tekanan, dan pengendalian kurva imbal hasil maupun program pembelian kembali, seperti saat ini, dua-duanya akan semakin memaksa penyesuaian terjadi melalui nilai tukar, bukan pasar obligasi.

　　· Represi finansial, yang berarti menekan imbal hasil, akan memunculkan tarik-menarik antara pembuat kebijakan dan pasar. Pasar obligasi negara AS dengan harga yang terdampak kebijakan administrasi menimbulkan ketidakpastian, karena investor tidak akan tahu pada level berapa imbal hasil akan stabil jika tanpa intervensi kebijakan. Seperti yang kita lihat dalam berbagai intervensi pasar lainnya, terutama dari pengalaman Jepang, pasar tidak akan mudah mengalah. Kondisi seperti ini tidak memerlukan spekulan yang agresif, bahkan tidak harus ada penjual sejati, yang diperlukan hanyalah ketiadaan pembeli. Selain itu, yang membuat investor tertarik berinvestasi di emas bukan hanya imbal hasil rendah itu sendiri, melainkan terutama fakta bahwa imbal hasil tersebut ditekan secara artifisial melalui intervensi kebijakan.

　　· Suku bunga riil menurun. Pengendalian kurva imbal hasil mungkin akan membuat imbal hasil nominal lebih sulit mengikuti kenaikan ekspektasi inflasi. Jika pembuat kebijakan berhasil menekan imbal hasil di tengah inflasi yang tinggi, maka pengembalian riil obligasi pemerintah akan menurun. Hubungan negatif antara emas dengan suku bunga riil juga kemungkinan akan semakin kuat.

　　Namun, jika investor percaya bahwa kebijakan ini kredibel dan hanya bersifat sementara, pengendalian kurva imbal hasil juga bisa efektif. Kebijakan ini bisa mengeliminasi kekhawatiran akan kerusakan fungsi pasar, serta memungkinkan kompresi premi durasi dan perbaikan sentimen pasar. Aneh memang, bahkan jika imbal hasil obligasi turun, harga emas kadang juga bisa ikut turun. Namun pengalaman Amerika Serikat tahun 1940-an sudah membuktikan, skema kebijakan semacam ini sulit dipertahankan dalam jangka panjang. Pada masa itu, pengendalian kurva imbal hasil akhirnya runtuh di tengah kenaikan inflasi dan kekhawatiran akan independensi Federal Reserve. Terdengar familiar, bukan?

　　Sayangnya, kami tidak dapat melakukan simulasi terhadap kinerja emas pada masa itu, karena saat itu emas tidak bisa diperdagangkan bebas seperti perak, tembaga dan logam keras lainnya. Saham pertambangan emas juga bukan indikator pengganti yang sempurna: meskipun dalam beberapa hal dapat mencerminkan permintaan moneter emas, namun meningkatnya biaya operasional menekan profitabilitas perusahaan.

　　Akan tetapi, pengalaman beberapa tahun terakhir menunjukkan bahwa, baik di Amerika Serikat maupun kawasan lain, kekhawatiran terhadap tingkat utang yang tinggi tetap menjadi faktor penting yang menopang permintaan emas. Setiap langkah penanggulangan yang tidak mengurangi utang atau defisit kemungkinan akan tetap menguntungkan emas.

Penyunting: Zhu Henan